≡ Menu

Action – bankrut czy kandydat do odbicia?

Co dzieje się z tym czołowym polskim dystrybutorem IT, który jeszcze dwa lata temu celował w 10mld przychodów? Czy giełdowy kurs nadal będzie spadał po raz kolejny szukając dna? Jaka jest szansa na odwrócenie trendu i poważniejsze odbicie? O tym wszystkim chciałbym dziś napisać analizując wybrane elementy sprawozdań spółki za ostatnie cztery lata.

Tarapaty największego dystrybutora elektroniki

Action S.A to były potentat polskiej branży dystrybucji IT. W latach 2012-2014 przechodzący dynamiczny rozwój, aspirujący nawet do zaistnienia na dużo większym i bogatszym niż polski rynku niemieckim. Na skutek kryzysu w branży IT i elektroniki użytkowej, spowodowanej nasyceniem się rynku i brakiem nowych atrakcyjnych technologii, wyniki spółki od 2015r zaczęły się pogarszać, a wraz z nimi nastąpił gwałtowny spadek kursu akcji.

Przysłowiowym gwoździem do trumny okazały się w tegoroczne decyzje urzędów skarbowych, domagających się zapłacenia kilkudziesięciu milionów złotych rzekomo należnego podatku VAT, co spowodowało zamrożenie bankowych linii kredytowych i problemy z ubezpieczeniami wierzytelności firmy. W efekcie tego łańcucha niekorzystnych zdarzeń firma musiała uciekać pod ochronę prawa restrukturyzacyjnego (polski odpowiednik amerykańskiego Chapter 11), a jej kurs giełdowy spadł w ciągu roku niemal dziesięciokrotnie.

Spadające przychody i zyski

Na poniższych wykresach pokazałem dynamikę przychodów i zysków dla okresu 3 pierwszych kwartałów, każdego z czterech ostatnich lat, a także zachowanie się kursu akcji przez ostatnie 36 miesięcy.

(opracowanie: portfelemerytalny.pl; źródło danych: bankier.pl)

Przychody zaczęły maleć już w 2015r, ale prawdziwe tąpnięcie nastąpiło dopiero w bieżącym roku.

(opracowanie: portfelemerytalny.pl; źródło danych: bankier.pl)

Spadek przychodów nie pociągnął na szczęście za sobą marży ze sprzedaży. W ostatnim okresie widzimy nawet jej wzrost.

(opracowanie: portfelemerytalny.pl; źródło danych: bankier.pl)

Niestety, koszty ogólnego zarządu oraz koszty sprzedaży i marketingu nie skalują się wraz z przychodami i są raczej sztywne. Firma zatrudnia w końcu kilkaset osób. Znalazło to odbicie w wynikach netto.

(źródło: stooq.pl)

Spadek wyników bardzo szybko znalazł odzwierciedlenie w kursie akcji na GPW. Informacjom nt. problemów ze skarbówką zaczęły także towarzyszyć widocznie większe obroty w handlu akcjami, co widać na powyższym wykresie.

Teoretyczne bankructwo

O ile z punktu widzenia zaksięgowanego zysku oraz ucieczki w postępowanie sanacyjne bieżąca sytuacja Action wygląda fatalnie – na granicy bankructwa, o tyle w rzeczywistości nie jest aż tak źle. Dowodem na to są przepływy gotówki, stan gotówki w kasie i wartość aktywów firmy.

(opracowanie: portfelemerytalny.pl, na podstawie raportów finansowych GK Action SA)

Obraz przepływów z działalności operacyjnej nie jest do końca jednoznaczny. Rzeczywiście trend ostatnich kilku lat jest spadkowy i trudno się temu dziwić patrząc na malejące przychody i marże netto. Pomijam tu ujemne przepływy w pierwszych trzech kwartałach 2014r, będące wynikiem tymczasowej niekorzystnej zmiany w kapitale obrotowym (wzrost należności, wzrost zapasów, spadek zobowiązań).

Chciałbym natomiast zwrócić uwagę na sytuację w katastrofalnym roku 2016. Mimo drastycznego spadku sprzedaży, spółka wciąż potrafiła finansować się z działalności operacyjnej. Wykazana kosmetyczna strata 5mln PLN na poziomie EBITDA, została z nawiązką pokryta przez zmiany w stanie kapitału obrotowego, głównie poprzez znaczne zmniejszenie stanów magazynowych.

W bilansie spółki, na pozycji Aktywa obrotowe – Zapasy widzimy: 518,9mln (09.2015), 460,2mln (12.2015) i 310,9mln (09.2016). W obecnej sytuacji należy tą zmianę postrzegać pozytywnie. Te wartości przepływów operacyjnych zestawione z niewielkimi dodatnimi przepływami z działalności pieniężnej (kredyty i pożyczki +29,2mln PLN) pokazują źródło finansowania firmy na następny rok.

Płynność, czyli klucz do sukcesu

Do szybkiej oceny bieżącej płynności firmy możemy użyć wskaźnika Quick Ratio pokazującego w jakim stopniu spółka jest w stanie sfinansować bieżące płatności najbardziej płynnymi aktywami.

Quick Ratio = (Aktywa obrotowe – zapasy)/zobowiązania krótkoterminowe = 0,84

Przyjmując za wartość optymalną liczbę 1(*), sytuacja Action może być oceniana jako przyzwoita i co ważne jest ona nie gorsza, niż w okresie prosperity spółki.

Ze względu na dużą płynność towarów na magazynie (być może ich wartość trzeba będzie przecenić w celu szybszej sprzedaży) bardziej adekwatny dla Action będzie wskaźnik Current Ratio – wskaźnik płynności krótkoterminowej:

Current ratio = Aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe = 1,5

I znowu, jeżeli książkowo powinno być w granicach liczby 2(*), to biorąc pod uwagę teoretycznie krytyczną sytuację firmy, można powiedzieć, że w praktyce nie jest źle.

(*) źródło: Sindicator.net

Wracając jeszcze na chwilę do wykresu przepływów pieniężnych, możemy zauważyć duży zielony słupek w 2015r, czyli 35mln PLN netto spłaconych kredytów i standardowe 16mln PLN na wypłatę corocznej dywidendy. Duży bordowy słupek w 2014r to z kolei emisja wartych 100mln PLN obligacji, która miała sfinansować ekspansję firmy w Niemczech, co stanowi obecnie największy składnik zobowiązań długoterminowych grupy Action.

Summa summarum, środki pieniężne na koncie spółki wzrosły w ostatnim roku i wynoszą około 62mln PLN i to bez zauważalnego wzrostu zobowiązań odsetkowych, co widać w strukturze aktywów i pasywów:

(opracowanie: portfelemerytalny.pl, na podstawie raportów finansowych GK Action SA)

(opracowanie: portfelemerytalny.pl, na podstawie raportów finansowych GK Action SA)

Panika banków, strach kontrahentów

Powyższe dane potwierdzają, że spółka znalazła się w trudnej sytuacji, ale jest w stanie samodzielnie funkcjonować i uniknąć wieszczonego bankructwa. No właśnie, czy na pewno samodzielnie? Od czasu ogłoszenia feralnych decyzji urzędów skarbowych wszystkim udzieliła się panika. A to nie jest dobra atmosfera do robienia interesów.

Na przykład bank HSBC polecił niektórym kontrahentom Action, żeby spłacali wierzytelności na rachunki banku nie należące do spółki (cesja wierzytelności), a bank Pekao odmówił dalszego kredytowania działalności grupy. Prezes Bieliński w jednym z wywiadów wspominał też o problemach z ubezpieczeniami wierzytelności, które są podstawą w działalności handlowej na dużą skalę. Zgłaszają się też dostawcy (jak w miniony czwartek Atos Polska S.A.), którym w związku z wielomilionowymi zobowiązaniami Action zupełnie nie jest do śmiechu i żądają ich szybkiej spłaty.

Firma jest w stanie samodzielnie funkcjonować przy zmniejszonych obrotach, ale tylko pod warunkiem, że otoczenie finansowe i biznesowe nie tylko nie będzie jej przeszkadzać, ale wręcz będzie pomagać. Do tego właśnie ma służyć otwarte postępowanie sanacyjne. Na bankructwie Action wszyscy stracą, na uratowaniu firmy mogą przynajmniej wyjść na zero.

Na obecnym etapie Action przedstawił sądowi spis wierzytelności oraz plan restrukturyzacji zobowiązań. Ten ostatni zakłada zamianę części długu na nowe akcje firmy. Emisja bez prawa poboru, miałaby wynieść maksymalnie 16,6mln akcji (podwojenie ich ilości) po cenie nie niższej niż 12PLN.

Na koniec krótko o akcjach

…które, sądząc po niedużych obrotach na parkiecie i dużych emocjach na forach internetowych, cieszą się dużym zainteresowaniem drobnych inwestorów. Sam byłem jednym z nich. Inwestowałem w spółkę w latach 2014-15, co zakończyło się kilkunastoprocentową stratą. We wrześniu 2015r pisałem tak:

„Tak jak wspomniałem, raporty będę dopiero dokładniej czytał, ale już z pobieżnej lektury wyników jestem zadowolony. Poza jednym wyjątkiem. Wynik netto Action to jakaś katastrofa. Mimo tego, że zarząd nie odwołuje prognozy zysku za cały rok, ja nie zamierzam sprawdzać ich prawdomówności i wystawiłem cały swój pakiet na sprzedaż. Jest mała płynność, więc pewnie stracę kolejne 10%, ale trudno, odrobię na czymś innym, okazji nie brakuje. Nie wiem tylko jaką naukę z tej inwestycji wyciągnąć. To była i jest naprawdę (wskaźnikowo) dobra spółka. Tak duże załamanie na rynku dystrybucji sprzętu IT to po prostu jakiś jednorazowy pech. Wiele piszę o inwestowaniu długoterminowym – kilkuletnim, ale naprawdę nie mam ochoty sprawdzać czy sytuacja Action być może się poprawi w 2016r, tym bardziej, że moje nastawienie do akcji na przyszły rok jest co najwyżej letnie.”

Pisałem te słowa przy kursie w okolicach 30PLN i po tyle mniej więcej wyszedłem z tej inwestycji (kupowałem w okolicach 36PLN). Ta ówczesna porażka może wydawać się śmieszna przy dzisiejszym kursie w okolicach 4PLN.

>>Przeczytaj: Portfel giełdowy – 08.2015

Moim zdaniem, obecnie wahadło wychyliło się za bardzo w drugą stronę i na wycenę akcji wpływają przede wszystkim emocje. Gdy wszystkie strony dogadają się i spółka będzie mogła w spokoju pracować i spłacać należności, kurs znajdzie się na zupełnie innym poziomie i to mimo potencjalnego rozwodnienia kapitału.

Najpierw jednak czeka akcjonariuszy duża roczna strata w raporcie rocznym, gdyż jak wspomniał prezes Action, w IV kw. utworzone zostaną dodatkowe specjalne rezerwy na wszystkie znane ewentualne negatywne wydarzenia. To może spowodować szok u tych mało zorientowanych i dalszą wyprzedaż akcji do poziomu nowych minimów.

Nie wchodzi się dwa razy do tej samej rzeki, czyli inwestycja spekulacyjna

Z mojego punktu widzenia, Action stał się pewnego rodzaju średnioterminową, może trochę spekulacyjną, okazją. Patrząc na mój śmiertelnie nudny i do tej pory stabilny portfel giełdowy, stwierdziłem, że przydałoby mi się trochę emocji i rozrywki. W związku z tym kupiłem niewielką ilość akcji spółki w okolicach 4,5PLN.

Proszę potraktujcie to z odpowiednim dystansem. Nie ma to nic wspólnego z inwestycjami emerytalnymi, nie ma to nic wspólnego z moim nastawieniem do rynku akcji. Mimo całej powagi i mam nadzieję merytoryczności tego wpisu, jest to dla mnie czysta zabawa niewielkim ułamkiem moich inwestycji.

Zadałem sobie ostatnio pytanie, która spółka z mojego portfela jest w tej chwili dla mnie najbardziej ryzykowna. Po krótkim namyśle stwierdziłem, że to Żywiec. Nawet w tej chwili, gdy piszę te słowa, kręcę z uśmiechem głową. Jeżeli dywidendowa spółka sprzedająca piwo jest dla mnie najbardziej ryzykownym aktywem to coś musi być nie tak. Albo z moim postrzeganiem ryzyka albo ze składem mojego portfela. Właśnie na tą drugą okoliczność kupiłem Action. Ostatnia spekulacja mocno przecenionym certyfikatem na ropę zakończyła się sukcesem, zobaczymy jak będzie tym razem.

>>Przeczytaj: Portfel giełdowy – reaktywacja. Część 1: ropa.

Jeżeli spółka dogada się z wierzycielami i zacznie spłacać należności – wygram i zarobię. Jeżeli zbankrutuje – przegram i stracę. Tego typu giełdowy zakład.

ŻYCZĘ WSZYSTKIM WESOŁYCH ŚWIĄT I POMYŚLNEGO ROKU 2017. W INWESTYCJACH, OSZCZĘDNOŚCIACH, A PRZEDE WSZYSTKIM W ŻYCIU.

POZDRAWIAM,

PIOTR

Zapisz się na newsletter i bądź na bieżąco z najnowszymi wpisami na blogu. Nie wysyłam spamu ani reklam!

lista mailingowa B2B obsługiwana jest przez FreshMail

Comments on this entry are closed.

  • Bardzo ciekawa analiza. Akcje są tanie, może faktycznie okazyjnie tanie, z tego co opisałeś te wyniki finansowe nie wyglądają najgorzej, ale wydaje mi się, że analiza pomija chyba rzecz najważniejszą tzn pytanie o to, czy produkt action jest wartościowy. Piszesz, o tym, że powodem kłopotów firmy są trendy na rynku IT, jeśli to są strukturalne problemy, jeśli firma faktycznie produkuje technologie przestarzałe, to ja bym w nią raczej nie inwestował.

    Z tego co jednak czytam na stronie to action robi całkiem ciekawe rzeczy. Jest na przykład właścicielem sklepu gram kropka pl, produkuje gry na urządzenia mobilne, ma jakiś ośrodek szkoleniowy IT i posiada sklep Sferis. To wygląda całkiem fajnie, chociaż pytanie na ile te biznesy mają dobrą pozycje na rynku. Z drugiej strony action produkuje jakiś hardware pod marką actina, to moim zdaniem raczej odstraszające, bo mało kto dzisiaj kupuje komputery stacjonarne.

    Patrząc na działalność firmy troche martwi mnie rozproszenie, sklep z grami, produkcja komputerów, szkolenia, sprzedaż AGD i jeszcze tonery do drukarek – szwarc mydło i powidło. W sumie chyba bym się jednak nie skusił, nawet za 4 zeta 🙂

    • Dzięki za komentarz Paweł. Rzeczywiście skupiłem się na analizie liczb ze sprawozdań, a pominąłem fakty dotyczące działalności biznesowej Action. Może błędnie oceniłem, że skoro ja wiem czym szczegółowo zajmuje się spółka to nie muszę tego tłumaczyć innym. Dywersyfikacja, którą zauważasz to jedyny ratunek dla tego typu firm. Z samej elektroniki trudno wyżyć.

      Moje założenie było takie, że czymkolwiek by się ta duża i doświadczona firma nie zajmowała to, pod warunkiem uzyskania kredytów obrotowych i ubezpieczeń oraz pomyślnie przeprowadzonego postępowania restrukturyzacyjnego, podniesie się z kryzysu i kurs akcji pójdzie zdecydowanie do góry. Nie mówię, że zaraz będą bić rekordy sprzedaży, ale wystarczy, że wrócą do kiepskiej rzeczywistości początku 2016 i to już będzie super pozytywny sygnał.

      Nie skupiałbym się na aktualnej cenie akcji tylko na komunikatach płynących ze spółki. Następny przystanek to uprawomocnienie się listy wierzytelności, która została ogłoszona przez sąd 16.12. Kolejne to: informacje o wynikach sprzedaży za grudzień i styczeń, a potem słabiutki, ale bardzo ciekawy raport za 4 kwartał (roczny). pozdrawiam.

  • zgred

    Żywiec najbardziej ryzykowny… serio?

    a nie np. Inter RAO Lietuva ???

    • 🙂 Kontrowersja była zamierzona. Na obie spółki patrzę z punktu widzenia dywidendy, a to co widzę w papierach Żywca nie podoba mi się albo tego nie rozumiem. Jeżeli chodzi o IRL to oprócz ryzyka „politycznego” nic innego poważnego nie zauważam – kursem nie sugerowałbym się, jest oderwany od rzeczywistości. Wszystko okaże się w pierwszym kwartale 2017. pozdrawiam. Piotr

      • zgred

        no ostatnio mamy zmiany w zarządzie… a i sam prezes sprzedał trochę akcji… sam mam IRL po 19,50 i się ciut zaczynam martwić… ale tylko ciut…