≡ Menu

Czy warto kupić akcje firmy URSUS?

Każdy kto choć zahaczył swoim dzieciństwem o PRL albo miał rodzinę z gospodarstwem na wsi powinien kojarzyć tę markę traktorów. Tak jak w motoryzacji mieliśmy Fiata 126p i motocykl Junak, tak w rolnictwie był ciągnik URSUS. Niestety tak jak wiele legendarnych marek z okresu komunizmu, Ursus nie poradził sobie z czasami transformacji gospodarczej i dzikim kapitalizmem. Nie wytrzymał konkurencji z tanimi ciągnikami białoruskimi i czeskimi, a później dużymi światowymi liderami typu John Deere czy New Holland.

Na szczęście w 2011r, po kilku próbach restrukturyzacji, fabrykę traktorów kupił POL-MOT Warfama – inny polski producent maszyn dla rolnictwa i zaczęły się trochę lepsze czasy. Szczególnie w ostatnich latach o Ursusie jest głośno za sprawą dużych kontraktów do krajów afrykańskich. Czy będzie to prawdziwy powrót firmy-legendy na rynek polski, a być może globalny, tego nie wiem. Natomiast spróbuję zajrzeć do sprawozdań okresowych spółki za ostatnie lata i sprawdzić jak wygląda jej sytuacja finansowa. Może to da nam jakąś podpowiedź.

Działalność firmy

Spółka URSUS S.A. jest producentem ciągników oraz maszyn rolniczych. Dodatkowo w ramach spółki zależnej URSUS BUS S.A. i we współpracy z zakładami AMZ Kutno S.A. rozwija produkcję autobusów (w tym elektrycznych) i trolejbusów. Produkcja odbywa się w trzech lokalizacjach: Lublinie, Dobrym Mieście i Opalenicy. W Lublinie mieści się także centrum badawczo-rozwojowe, w którym odbywają się prace nad poszerzeniem i unowocześnianiem oferty pojazdów. Marginalnym elementem działalności była także produkcja biomasy w ramach spółki Bioenergia Invest S.A.

Sprzedaż odbywa się na rynek krajowy oraz rynki zagraniczne – przede wszystkim afrykańskie i europejskie. Spółka chwali się też nową umową współpracy z Iran Manufacturing Tractor Company, co może otworzyć przed Ursusem nowe możliwości, ze względu na rozmiar gospodarki jaką jest Iran.

Sytuacja na rynku polskim

Pomijając kontrakty afrykańskie, bardzo ważnym elementem rozwoju Ursus-a jest odzyskanie pozycji na rynku polskim. Decydujące są dwa czynniki: ogólna sprzedaż ciągników wszystkich marek (popyt krajowy) i udział marki Ursus w tej sprzedaży.

W latach 2013-2016 prezentowały się one następująco:

Widać dwa przeciwstawne trendy: systematyczny spadek sprzedaży nowych ciągników ogółem oraz wzrost udziału marki Ursus w rynku. Wszystkie marki z pierwszej piątki (poza naszą polską), czyli: New Holland, John Deere, Zetor, Kubota odnotowały w 2016r solidne spadki. Jeżeli ta sytuacja utrzyma się w 2017r to jest szansa na uzyskanie pozycji lidera przez polską markę. Na razie nic na to jednak nie wskazuje, ponieważ w pierwszych miesiącach bieżącego roku udział Ursusa spadł do 7-8%, poza pierwszą piątkę.

Przyczyn spadku sprzedaży całego rynku, który póki co w 2017r wyhamowuje, upatrywać należy w mniejszych dopłatach z Unii Europejskiej i dużym zainteresowaniu maszynami używanymi (zupełnie jak z samochodami osobowymi). W związku z Brexitem i trwającą konfrontacją polskich władz z UE, nie spodziewałbym się pozytywnych zmian w kwestii napływu unijnych pieniędzy.

>>Przeczytaj także: Action czy rzeczywiście doczekamy się break-even?

Ursus korzysta natomiast z pozytywnej mody na polskie produkty no i przede wszystkim rozwija się, wypuszcza nowe udoskonalone modele, które mogą konkurować z markami zagranicznymi. Oczywiście nie znam się na tym i tylko spekuluję, że tak może być. W tym upatruję przyczyn wzrostu. „Polskie” może w końcu oznaczać „dobre”.

Przychody, zyski i marże

Z danych sprzedaży za ostatnie lata widać, że spółka walczy o wzrost, ale przychodzi jej to z trudem. Duży wpływ na wyniki mają pojedyncze kontrakty, takie jak te w Etiopii i Tanzanii z rekordowego 2015r. Kolejna górka powinna wystąpić w roku bieżącym ze względu na spodziewaną realizację drugiej części kontraktu tanzańskiego, na kwotę 197mln zł. Właśnie kontrakty afrykańskie były kamieniami milowym w najnowszej historii grupy i wyglądały następująco:

2015-2016r Ethiopian Sugar Corporation, Etiopia, 35mln$

2016-2017r National Development Corporation, Tanzania, 55mln$

2017-2018r Industrial Development Corporation, Zambia, 100mln$

Dla zainteresowanych, struktura geograficzna przychodów w latach 2015-2016 dostępna jest na stronie 27/73 skonsolidowanego sprawozdania za rok 2016.

Jeżeli chodzi o zysk brutto na sprzedaży to jego marża utrzymuje się na poziomie 18%, podobnie jak w 2014r, a nieco niżej, niż w rekordowym 2015r. W dalszej części rachunku zysków i strat jest już niestety gorzej. Zysk operacyjny EBIT spadł w ostatnim roku poniżej zera. Winę za to ponoszą sztywne koszty sprzedaży i zwiększone koszty ogólnego zarządu, nieproporcjonalnie wysokie w stosunku do sprzedaży. Zarząd tłumaczy część tych kwot kosztami zagranicznych delegacji (niezbędnych do zdobywania i zawierania nowych kontraktów).

Sytuację na poziomie zysku brutto za 2016r ratują przychody finansowe w wysokości ok. 11mln zł (terminowe transakcje walutowe typu forward), które z nadwyżką skompensowały koszty finansowe (zwiększone koszty obsługi kredytów) oraz jednorazowa transakcja sprzedaży aktywów: spółki Bioenergia Invest za kwotę 17mln zł. Dzięki tym dwóm zdarzeniom zysk netto ostatecznie wyszedł nad kreskę, a nawet był o 9mln zł wyższy niż w roku poprzednim.

To co możemy zaobserwować w ostatnich latach, to brak stabilności wyników. Ogólny trend jest wzrostowy, ale brak mu systematyczności. Pojedyncze kontrakty mają duży wpływ na całość sprzedaży. Ursus musi zbudować sobie stałą bazę przychodów w Polsce i Europie, żeby w pewien sposób się od nich uniezależnić.

Zysk na akcję

W przypadku Ursusa należy zatrzymać się jeszcze na chwilę przy zysku w kontekście liczby akcji. Jest to bowiem spółka, która dużą część rozwoju finansuje emisjami akcji.

Liczba wyemitowanych akcji w ostatnich latach kształtowała się następująco:

2013 – 26 180 000 szt

2014 – 41 180 000 szt

2015 – 54 180 000 szt

2016 – 54 180 000 szt

Q2’2017 – 59 180 000 szt

Jeżeli odniesiemy to do zysku operacyjnego(!) uzyskamy następujący wykres (2017r – estymacja):

Czy ten wykres się Wam podoba czy też macie do niego jakieś zastrzeżenia – musicie rozstrzygnąć to sami.

Rentowność

Do policzenia rentowności biznesu Ursus-a użyję trzech klasycznych wskaźników: rentowności aktywów (ROA), rentowności kapitałów własnych (ROE) oraz rentowność sprzedaży (ROS). Do celów porównawczych przedstawiłem w poniższej tabeli dane za ostatnie 5 lat, również w porównaniu do konkurencji (John Deere i Kubota). Niestety na rynku polskim brak podobnej spółki giełdowej do porównania. (dane w tys. zł)

W tym miejscu chciałbym przypomnieć jak ważne dla analizy jest porównanie z rynkiem i z latami przeszłymi. Pojedyncze wyniki pojedynczej spółki mogą być bardzo mylące, gdyż wartości wskaźników dla każdej branży i w każdym roku mogą być nieco inne.

Jeżeli chodzi o efektywność wykorzystania kapitałów własnych, to John Deere robi to znacznie lepiej od swoich konkurentów. Rentowność ROE rzędu kilkunastu procent jest jak najbardziej osiągalna dla Ursusa, podobnie jak firmy Kubota.

Mniejsze różnice procentowe obserwujemy przy porównaniu zysku netto i aktywów firm (ROA). W tym przypadku najlepiej radzi sobie Kubota, a Ursus wcale nie pozostaje w tyle. Podobnie jest z rentownością sprzedaży, obliczoną jako marża netto. Tutaj także polska marka goni liderów.

A teraz ważne pytanie: Jakie wnioski można wyciągnąć z powyższej tabelki jeżeli pominiemy jednorazowy zysk ze sprzedaży Bioenergii w 2016r?

Pytanie numer dwa: dlaczego wartości ROA i ROE w 2014r były tak wysokie w porównaniu do lat 15-16 mimo, że zysk netto nie zanotował aż takiego skoku? Co jest w mianownikach ROE i ROA i dlaczego się zmieniło? Jeżeli ktoś by chciał odpowiedzieć w komentarzach to bardzo proszę.

>>Przeczytaj także: Grupa Kęty. Dywidendowy długodystansowiec do mojego portfela cz.1

Płynność i zadłużenie

Wiadomo już że Ursus kilkukrotnie w ostatnich latach emitował akcje. A jak wygląda sytuacja z krótko i długoterminowym zadłużeniem? Czy spółka nie ma problemów z płynnością?

Jeżeli chodzi o zadłużenie liczone tylko jako udział finansowania działalności kapitałem obcym to nie wypada ono źle. Wartości 0,67-0,7 wskaźnika ogólnego zadłużenia na tle mediany 0,47 dla sektora produkcji pojazdów są wyższe, ale nie jest to poziom alarmujący. Dane sektorowe z lat ubiegłych można obejrzeć pod poniższym adresem:

https://rachunkowosc.com.pl/wskazniki_finansowe_przedsiebiorstw

Odnosząc natomiast zadłużenie do zysku wypracowywanego przez firmę w postaci wskaźnika dług netto/EBITDA, można stwierdzić kilkukrotne przekroczenie granicznej normy (wartość 3).

Pytanie do Was: czy wysoka wartość dług netto/EBITDA w 2016r wynika z nadmiernego zadłużenia się firmy? Jeżeli nie to z czego?

Na koniec przyjrzyjmy się płynności finansowej firmy. W tabeli poniżej przedstawiłem historyczne wartości wskaźników płynności krótkoterminowej I, II i III stopnia.

Na podstawie wyników obliczeń można stwierdzić, że płynność spółki na wszystkich poziomach utrzymuje stabilny poziom, który jednak jest istotnie niższy, niż przykładowa mediana branży sprzed 2 lat.

O tym co oznaczają poszczególne wskaźniki i jak je wyliczyć przeczytacie na stronie Encyklopedii Zarządzania

Nieco inny obraz sytuacji finansowej pokazują z kolei przepływy pieniężne, w szczególności w ostatnim roku.

Pytanie do Was: Co oznacza sytuacja w 2016r i w Q1’2017r? Czy to dobrze czy źle?

Podsumowanie

Produkcja maszyn rolniczych to trudna i skomplikowana branża. To nie jest kwestia napisania genialnej aplikacji, która może błyskawicznie zawojować świat. To wiele lat inżynierskiej i biznesowej pracy nad budową produktów i wizerunku firmy wśród klientów, na efekty której trzeba długo czekać jeżeli startuje się niemal od zera.

Ursus ma jednak historyczne tradycje i doświadczenie oraz trafił na bardzo dobry okres w polskiej gospodarce rosnącej również siłą eksportu. Ma również poparcie polskiego rządu, co ułatwia kontakty zagraniczne. Dlatego ma szanse stać się polską marką, choćby taką jak CD Projekt czy Amica, będącą symbolem polskiego eksportu. Jak to się jednak mówi: wiele wody może w Wiśle upłynąć zanim tak się stanie. Moim zdaniem dopiero za około 3-5 lat będzie można powiedzieć co to naprawdę za firma i gdzie celuje.

Ważną informacją, którą pominąłem, jest cena akcji na giełdzie, która w nie mniejszy, niż wyniki spółki sposób wpływa na decyzję o zakupie akcji. Obecnie rynek wysoko wycenia przyszłe potencjalne sukcesy Ursus-a. Wskaźniki C/Z=18 i EV/EBITDA=44 nie sugerują żeby była to oczywista okazja inwestycyjna. Każdy jednak musi decydować indywidualnie.

 

Jeżeli podobał Wam się ten artykuł i uważacie, że był wartościowy kliknijcie proszę odpowiednią ikonkę na pasku z lewej strony ekranu i udostępnijcie innym do przeczytania. Zachęcam też do polubienia bloga na Facebooku i zapisu na newsletter. Dzięki!

Nadal zachęcam do zainteresowania się ofertą Deutsche Banku w ramach
db Plan 500+ Premia. Przeczytaj szczegóły promocji:

>>Nawet 5,3% w skali roku w ramach db Plan 500+ Premia

 

Zapisz się na newsletter i pobierz bezpłatny poradnik o dywidendach. Żadnego spamu ani reklam, tylko informacje o wpisach na blogu.

lista mailingowa B2B obsługiwana jest przez FreshMail

Comments on this entry are closed.

  • Bardzo fajny wpis, nie rozważałem jeszcze nigdy zakupu akcji URSUS, ale brzmią one bardzo interesująco