≡ Menu

Portfel giełdowy – reaktywacja. Część 5: CD Projekt (CDR)

CDR logo1Zbliżam się do końca prezentacji nowego portfela inwestycyjnego. Poza dzisiejszym CD Projektem zostały mi do opisania jeszcze dwie spółki. Jak widać, nie wszystkie pozycje będą nowe. Mimo że sprzedałem praktycznie wszystkie „stare” akcje, dwa walory jednak zostawiłem, ponieważ uznałem, że szkoda się ich pozbywać tylko dlatego, że posiadałem je w starej edycji portfela. Zdaję sobie sprawę, że pisanie o niektórych firmach po raz n-ty może być dla niektórych z Was nudne albo mało atrakcyjne, ale no cóż – moje ryzyko. Portfel ma być efektywny i długoterminowy, a nie interesujący poprzez krótkoterminową zmienność składu.

Pretekstem do omówienia sytuacji CD Projektu niech będzie również niedawna publikacja rocznego sprawozdania finansowego spółki, będącego istotnym kamieniem milowym w jej najnowszej historii oraz prezentacji strategii zarządu na lata 2016-2021.

Przejdźmy od razu do analizy wyników

Firma opiera się obecnie na dwóch filarach: studiu deweloperskim CD Projekt RED, które stoi za sukcesem trylogii gier Wiedźmin oraz globalnym dystrybutorze gier w postaci cyfrowej – GOG.com. Spółka zarabia na produkcji własnych gier oraz na dystrybucji gier własnych i innych producentów.

Na poniższym wykresie pokazałem przychody i zysk netto spółki w okresie od 2010r (rok przed premierą Wiedźmina 2) do 2015r (premiera Wiedźmina 3) w ujęciu rocznym (dane: bankier.pl).

przychody CDR 2010-15

Zarówno w latach 2011-12 jak i w 2015r widzimy skokowy wzrost przychodów i zysków spowodowanych premierami gier. W tym drugim okresie był on oczywiście dużo bardziej spektakularny ze względu na skalę sukcesu. Co w latach kolejnych? Widać, że w  2013-14r przychody utrzymywały się na podobnym poziomie, ale działo się tak tylko i wyłącznie za sprawą dynamicznego wzrostu GOG.com. Sprzedaż  Wiedźminów 1+2 malała, a rosły koszty produkcji trzeciej części. Na kolejnym wykresie zobaczycie jak miał się procentowo przychód GOG-a w relacji do segmentu produkcji gier. Celowo pominąłem wpływy z CDP.pl (należący kiedyś do CDR dystrybutor krajowy), żeby nie wprowadzać zamieszania.

przychody GOG vs produkcja

Tylko w latach premierowych (2011-PC, 2012-Xbox360) segment produkcji gier przyniósł wpływy większe niż segment GOG, w kolejnych dwóch latach było to zauważalnie mniej. Taka sytuacja nie powinna się już jednak powtórzyć ze względu na ogromny skok jaki wykonała produkcja gier przy premierze Wiedźmina 3. Przychód GOG-a po prostu nie nadąży za przychodem ze sprzedaży wszystkich części Wiedźmina i dodatków, nawet dwa lata po premierze.

Jeszcze rzut oka na samego GOG-a, tym razem w bardziej czytelnej skali.

przychody GOG 2011-2015Dynamika przychodów GOG.com jest bardzo wyraźna, choć rok 2015 zafałszował nieco obraz za sprawą premiery Wiedźmina 3 w postaci cyfrowej na PC. Ze sprawozdań, które ukazały się w zeszłym roku można wywnioskować, że pomijając premierowego Wiedźmina, przychód pochodzący ze sprzedaży pozostałych gier wyniósł około 100mln PLN, czyli 80-90% całości. Jeżeli chodzi o dynamikę zysku netto, to zachowuje się ona niemal płasko w porównaniu do przychodów. Związane jest to z dużymi nakładami na rozwój tej platformy sprzedaży (min. nowe wersje językowe, uruchomienie GOG Galaxy). W świetle planów CD Projektu dotyczących integracji GOG Galaxy z produkcją własną gier, taka sytuacja może trwać jeszcze 2-3 lata. Skokowy wzrost wyników nastąpi tylko wtedy, jeżeli do oferty wejdą duże, znane, premierowe produkcje klasy AAA, co nie nastąpi tak łatwo ze względu na politykę firmy dotyczącą braku stosowania zabezpieczeń przed kopiowaniem (DRM). Mimo wszystko, należy podkreślić, że w ciąg ostatnich 5 lat zysk wzrósł dwukrotnie, co nie jest przecież złym wynikiem.

Silny dolar pomaga

Jako uzupełnienie do wyników dodam, że wielkość przychodów jest silnie związana z kursem dolara i euro względem złotówki. Spółka zarabia głównie w walutach obcych, a koszty ponosi w złotówkach. Wzrost kursu USD/PLN w ostatnich dwóch latach znacząco wpłynął na sukces finansowy spółki. Poniżej procentowe rozbicie sprzedaży na poszczególne regiony świata w 2015r.

sprzedaż CDR swiat

Zadłużenie, gotówka, płynność

CD Projekt nie ma problemów z płynnością ani obsługą zadłużenia. Wskaźnik
dług netto/EBITDA od wielu lat jest ujemny, na co składa się silna pozycja gotówkowa spółki i brak zadłużenia odsetkowego. Dane w poniższej tabeli wyrażone są w milionach złotych.

CDR zadłużenie

Potwierdzają to wysokie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej będące źródłem finansowania działalności spółki oraz bliskie zeru przepływy z działalności finansowej mówiące min. o braku wpływów z tytułu kredytów. To idealna dla firmy sytuacja pozwalająca na niezależność od banków i dająca mocną pozycję negocjacyjną w rozmowach z potencjalnymi dystrybutorami gier. Warto zwrócić uwagę, że nawet w krytycznym 2014r, udało się firmie uzyskać przepływy w okolicy zera, czyli spółka była w stanie sama siebie finansować.

przepływy CDR 2011-15

Rentowność kapitału własnego

Na koniec mój ulubiony wskaźnik – ROE. Szczególnie ważny dla spółek nie wypłacających dywidend. To jeden ze sposobów na potwierdzenie zyskowności zainwestowanego kapitału. Widać, że jest zmienny, ale jego niskie wartości w drugiej połowie cyklu wydawniczego są nadrabiane z nawiązką w roku premiery.

ROE CDR 2011-15

Ujmując to jeszcze w inny sposób, kapitały własne spółki w latach 2011-2015 zostały pomnożone czterokrotnie!

Perspektywa 2016-2077

Z powyższego obrazu jasno wynika, że sytuacja nie jest długoterminowo stabilna. Przy okresie wydawniczym trwającym 4 lata możemy się spodziewać cyklicznych skoków wyników. Eliminacja tego zjawiska jest warunkiem koniecznym dalszego wzrostu firmy i wzrostu ceny jej akcji. Zarząd jest tego świadomy i dał temu wyraz podczas konferencji wynikowej 10 marca br. W skrócie, wspomagana moją wyobraźnią i interpretacją, perspektywa 2016-2021 przedstawia się następująco:

  • Premiera dodatku „Krew i Wino” wielkości ‚normalnej’ gry RPG w II kw. 2016
  • Intensywna promocja Wiedźmina 3 + dodatków np. w ramach Game of the Year Edition itp.
  • Premiera nowej gry pod koniec tego roku – spore prawdopodobieństwo, że będzie to Gwint-online wspomagany technologią platformy GOG Galaxy
  • Liczba zespołów deweloperskich zwiększona do 4

– cały czas trwa rekrutacja —-> docelowo 800-1000 osób zatrudnionych przy produkcji gier
– dwa zespoły do gier AAA, pozostałe dwa do mniejszych projektów

  • Intensywne prace nad Cyberpunk 2077 – premiera w 2018r (?)

– gra w fazie preprodukcji, prace rozpoczęte około rok temu
– rozmiar większy niż Wiedźmin 3
– uniwersum wielokrotnie bardziej popularne od fabuły Sapkowskiego

  • Do 2021 wydanie jeszcze jednej dużej gry klasy AAA

– prawdopodobnie już po Cyberpunku, czyli w latach 2019-2021, tak żeby gry ze sobą nie konkurowały

  • Wydanie dodatków do Cyberpunka
  • Rozwój GOG.com poprzez sprzedaż coraz większej ilości tytułów premierowych, w tym klasy AAA (pierwsza premiera AAA już w tym roku)
  • Integracja GOG.com z grami CD Projekt Red i grami z innych platform online. Rozwój w kierunku umożliwienia rozgrywki sieciowej
  • dodanie nowych wersji językowych serwisu: hiszpański, portugalski, chiński (?)

gog logo

Powyższe działania pokazują, że ta dwuletnia „dziura” w cyklu wydawniczym będzie powoli zasypywana co powinno ustabilizować zmienność przychodów i zysków i to na zupełnie innym, wyższym poziomie.

Jak to przeliczyć na pieniądze i kurs?

Z konferencji wiemy już, że w najbliższym czasie nie będzie dywidendy, będzie za to niewielki i zapewne rozproszony w czasie skup akcji. W tym przypadku dywidenda nie jest dla mnie istotna, gdyż wierzę, że zarządzający są w stanie lepiej pomnożyć zysk spółki niż ja zrobiłbym to z pieniędzmi z dywidendy. Wpływ skupu akcji powinien być minimalny, ponieważ nie będzie miał spektakularnego i jednorazowego charakteru. Jeżeli nie dywidenda i nie skup akcji, to tylko wyniki będą w stanie ruszyć znacząco kursem w nadchodzących latach.

Aktualna wycena C/Z=6,7 jest chwilowa i wynika z gigantycznego zysku osiągniętego za ostatnie 3 kwartały. Oznacza to, że w przypadku braku zmiany kursu akcji wskaźnik ten będzie jeszcze przez chwilę spadał (wyniki Ikw 2016 > wyniki Ikw 2015), a potem zacznie rosnąć. Ile może urosnąć?

Według portalu gurufocus.com, wyceny podobnych spółek z branży przedstawiają się następująco:

Activision Blizzard Inc. : 26,5

Ubisoft: 35,6

Electronic Arts: 34,3

Take-Two Interactive: 18,7 (mediana za ostatnie 13 lat)

Przyjmując więc za realny przedział C/Z = 20-30 jest jeszcze trzy-czterokrotny potencjał do wzrostu kursu albo spadku zysku. Wiadomo, że to pierwsze raczej samo z siebie nie nastąpi w najbliższej przyszłości. Jak może to więc wyglądać do czasu premiery Cyberpunka 2077?

Sytuacja 2015r: zysk netto 342mlnPLN —-> C/Z=6,7

Hipoteza 2016-2017: zysk netto 122mlnPLN —–> C/Z=20

Czy 122mlnPLN zysku netto w 2016r i 2017r jest możliwe do realizacji? W bieżącym roku powinno być o to stosunkowo łatwo.

  • Rozliczone zostaną wpływy ze sprzedaży pakietu dodatków kupionych jeszcze w zeszłym roku
  • Zadebiutuje drugi duży osobny dodatek „Krew i Wino”
  • Rozwiązana zostanie rezerwa za 2015r pochodząca  od dużego dystrybutora (około 35 mln PLN przychodu)
  • Koszty produkcji i marketingu wersji podstawowej Wiedźmina 3 nie będą już obciążały przychodu —> wyższa marża na sprzedaży niż w 2015r.
  • GOG.com powinien dorzucić 15mln zysku w związku z dynamicznym rozwojem katalogu nowych gier (początek roku jest bardzo obiecujący)
  • Pojawią się przychody z premiery nowej, póki co nieznanej, gry
  • Wyniki obciąży duży koszt w postaci pensji dla rozrośniętego zespołu oraz koszty marketingu przy okazji premier „Krew i Wino” oraz drugiej gry.

Rok 2017 to najtrudniejszy okres dla CDProjektu, podobnie jak było to w roku 2014r.

  • Seria Wiedźmin będzie się nadal sprzedawać, ale przyniesie zdecydowanie mniejszy przychód i zysk niż w latach poprzednich.
  • Wyniki sprzedaży nowej gry, która pojawi się pod koniec 2016r, są jedną wielką niewiadomą. Trudno uwzględniać ich znaczący wpływ na wyniki w tej chwili.
  • GOG dorzuci kolejne 20-25mln zysku

Osiągnięcie poziomu 120mln zysku w 2017r może być trudne również ze względu na potencjalne rozliczanie kosztów. W powiększonym składzie osobowym CD Projekt powinien wydawać 100-150mln na produkcję i marketing rocznie, ale wiadomo, że te koszty są rozliczane proporcjonalnie dopiero po kolejnych premierach gier. Nie wiadomo jaka kwota przypadnie do rozliczenia na ten rok.

Spodziewam się jednak, że pod koniec roku 2017 może ruszyć już kampania promocyjna CP2077 i kursem nie będą rządzić fundamenty tylko trailery i wiadomości prasowe, a wskaźnik C/Z znajdzie się w pobliżu 50.

cyberpunk2077

Co dalej?

Jestem przekonany, że sprzedaż Cyberpunka ma szanse 2-3 krotnie przekroczyć wynik Wiedźmina 3 (uważam, że może to być gra z potencjałem Fallouta, a nawet większym). Mam nadzieję, że będę w stanie zweryfikować te słowa tu na tym blogu. Jeżeli miałbym w tej chwili co do tego wątpliwości, od razu sprzedałbym wszystkie akcje. Inwestowanie dziś w CD Projekt bez wiary w sukces Cyberpunka jest moim zdaniem mało sensowne – nie ma obecnie innego znanego czynnika, który mógłby być silnym motorem wzrostu kursu w najbliższych latach. Bycie przeciętnym nie wystarczy – pamiętajmy, że dodatkowo są spore szanse na giełdową dekoniunkturę na rynkach rozwiniętych w najbliższej przyszłości, a to nie będzie pomagać.

Jestem przygotowany na 2-3 lata trendu bocznego, co wcale nie musi oznaczać nudy. Z prezentacji zarządu wynika, że spółka przygotowała na najbliższe lata wiele ciekawych nowości. Emocji więc nie zabraknie.

Nietrudno zwrócić uwagę, że powyższy tekst nie został napisany przez osobę obiektywną i wolną od emocji towarzyszących CD Projektowi. A jak wiadomo emocje i giełda to często bardzo niedobre połączenie. Weźcie to proszę pod uwagę podejmując taką czy inną decyzję inwestycyjną. Jeżeli macie jakieś przemyślenia na temat spółki i jej działalności to zachęcam do komentowania poniżej.

Pozostałe pozycje portfela:

Portfel giełdowy – reaktywacja. Część 4: Zortrax

Portfel giełdowy – reaktywacja. Część 3: LiveChat (LVC).

Portfel giełdowy – reaktywacja. Część 2: Śnieżka (SKA)

Portfel giełdowy – reaktywacja. Część 1: ropa.

(grafiki w tekście: materiały prasowe)

Zapisz się na newsletter i bądź na bieżąco z najnowszymi wpisami na blogu. Nie wysyłam spamu ani reklam!

lista mailingowa B2B obsługiwana jest przez FreshMail

Comments on this entry are closed.