≡ Menu

[giełda – zrób to sam]: rachunek zysków i strat cz.2

raport nagłówekWitajcie ponownie. Dzisiaj druga część wpisu dotyczącego pierwszej części sprawozdania finansowego spółki – rachunku zysków i strat, w skrócie RZiS. Dziś postaram się pokazać poziomą analizę różnych kategorii kosztów, przychodów i zysków, a także wyliczyć i porównać procentowe marże na różnych poziomach zysków. Na koniec wyjaśnię co to zysk EBITDA, jak go wyliczyć i w ogóle po co?

Zanim jednak zaczniemy, krótkie przypomnienie, tego co w części pierwszej

RZiS schemat

>>Przeczytaj: [giełda – zrób to sam]: Rachunek zysków i strat cz.1

W skrócie, z pierwszej części dowiedzieliśmy się: na jakie kategorie jest podzielony RZiS i co się za nimi kryje, gdzie szukać szczegółowych informacji na temat danych kategorii (noty objaśniające, sprawozdanie zarządu), dlaczego należy być ostrożnym przy operowaniu zyskiem netto, dlaczego lepiej analizować sprawozdania skonsolidowane, a nie jednostkowe.

Analiza pozioma składowych RZiS

Kontynuujmy więc analizę. W celu zrozumienia wartości wykazanych w rachunku zysku i strat (przypominam, że dla przykładu posługuję się raportami CD Projektu) należałoby je porównać z minionymi okresami w działalności spółki. Z mojego doświadczenia wynika, że najlepiej analizować sytuację kwartał po kwartale, ewentualnie rok po roku, przez okres 3-5 ostatnich lat. Wszystkie wartości półroczne lub skumulowane z trzech kwartałów zaciemniają sytuację i utrudniają analizę. Z drugiej strony jechanie przez 3×4 kwartały albo 5×4 kwartały (sprawozdania) to bardzo dużo roboty. No ale coś za coś – w końcu w grę wchodzą nasze pieniądze.

Na poniższych wykresach przedstawiono wartości przychodów, zysku z działalności operacyjnej oraz zysku netto za ostatnie 12 kwartałów działalności CD Projektu.

przychody-cdr-kwartalnie

zysk-cdr-kwartalnie

Z wykresów i lektury raportów wynikają następujące obserwacje:

Po pierwsze, skala sukcesu Wiedźmina 3, który zadebiutował w 2kw. 2015r była tak duża, że całkowicie przyćmiła wyniki z poprzednich kwartałów – szczególnie analiza dynamiki zysku jest niemożliwa na podstawie powyższych słupków. Należałoby zrobić oddzielne wykresy dla lat 2013-2014 żeby było to wizualnie możliwe. Wrócę do tego analizując oddzielnie wyniki segmentu dystrybucji cyfrowej GOG.COM.

Po drugie, z wykresów wynika, że CD Projekt jest spółką sezonową, uzyskującą najlepsze wyniki w drugim i czwartym kwartale (przedwakacyjna wyprzedaż oraz Boże Narodzenie). Generalnie jest to prawda, ale tak właściwie to w przypadku CDR jest ściśle związane z celowym ustawieniem dat premier głównej gry Wiedźmin 3 (2kw. 2015) oraz dwóch dodatków (4kw. 2015 i 2kw. 2016), tak żeby odbyły się one w okresach najlepszych dla branży gier. Widać, że zarząd zna dobrze specyfikę rynku i potrafi odpowiednio zaplanować daty premier.

Po trzecie, w latach przed premierą Wiedźmina 3, spółka była w stanie utrzymać zysk na plusie, mimo zatrudniania ponad 200 osobowego zespołu specjalistów. Było to możliwe dzięki sprzedaży generowanej przez GOG.COM, sprzedaży pudełkowej gier przez polskiego dystrybutora CDP.pl oraz sprzedaży dwóch pierwszych części gry Wiedźmin.

Po czwarte, coś dziwnego stało się pod koniec roku 2014. Skąd nagle ujemne przychody? Trzeba to sprawdzić w odpowiednim raporcie. Okazuje się, że w listopadzie 2014r, CDR sprzedał udziały w sklepie CDP.pl i przestał konsolidować jego wyniki w sprawozdaniach. W związku z tym wyniki 4Q14 należy traktować jako zdarzenie jednorazowe i ignorować.

Zwróćcie proszę uwagę, że wyciąganie takich wniosków byłoby niemożliwe bez podstawowej znajomości działalności spółki. Dlatego tak istotne jest giełdowe powiedzenie: inwestuj w to co rozumiesz!

Po piąte, zysk operacyjny podąża równolegle za zyskiem netto z podobną dynamiką kwartalną. Oznacza to, że możemy być spokojni, że dobre wyniki spółki są przede wszystkim rezultatem sprzedaży gier, a nie jakiejś kreatywnej księgowości czy zdarzeń jednorazowych.

Efektywność biznesu – marże

Odnosząc poszczególne kategorie zysku do przychodów, możemy zmierzyć efektywność zarabiania pieniędzy przez spółkę. Widać to na poniższym wykresie różnych kategorii marż.

Marża zysku = zysk/przychody

marze-cdr

Tak jak w poprzednim przypadku, zupełnie ignorujemy 4kw. 2014r, gdzie wystąpiły ujemne przychody. Pomijając feralny środek wykresu widzimy znów znaczącą poprawę statystyk. Marże zysku wzrosły znacząco na wszystkich poziomach. Widzę przynajmniej dwie przyczyny tej sytuacji. Pierwsza to niższe koszty sprzedaży spowodowane zwiększonym udziałem wersji cyfrowych gier. Duże koszty były generowane przede wszystkim przez CDP.pl, który sprzedawał tylko wersje pudełkowe.

Poprawa marż to nie tylko skok między sytuacją przed premierą Wiedźmina 3 i po jego premierze. Patrząc na marżę brutto na sprzedaży, widoczny jest również delikatny pozytywny trend widoczny od 2kw. 2015. To również wpływ zwiększonej sprzedaży cyfrowej przez kanał GOG.COM. Z ostatniej konferencji wynikowej CDR mogliśmy się dowiedzieć, że część klientów, którzy kupili pudełkową wersję podstawowej gry, dodatki zakupili już w wersji cyfrowej, za pośrednictwem GOG Galaxy. To oznacza więcej złotówek dla firmy z każdej sztuki sprzedanej gry.

Nie do pominięcia jest również wpływ znacząco mocniejszej pozycji handlowej CDR w negocjacjach umów z dystrybutorami. To również istotnie wpłynęło na niższe koszty albo inaczej mówiąc prowizje, jakie spółka musiała płacić pośrednikom. Jako dowód sprawdziłem jeszcze marżę zysku na sprzedaży za 2kw 2011r (premiera Wiedźmina 2). Wyniosła „jedynie” 57%. Kolosalna różnica.

Z ciekawości policzyłem jeszcze wartości marż netto pojedynczych segmentów: CD Projekt RED (produkcja gier) i GOG.COM (cyfrowa dystrybucja gier). Za pierwsze półrocze 2016r było to odpowiednio: 52% i 8% ! To pokazuje jaka jest przepaść w rentownościach tych biznesów i jak bardzo GOG musiałby zwiększyć sprzedaż, żeby być wartościowo porównywalnym z segmentem produkcji gier w okresie premierowym. Zachwyt niektórych nad GOG-iem jest więc chyba przedwczesny. Jeszcze długo przyjdzie poczekać na solidne kilkudziesięciomilionowe zyski z tej gałęzi sprzedaży.

GOG.COM

Przyjrzyjmy się zatem oddzielnie wynikom GOG.COM, który od dłuższego czasu jest drugim z głównych silników napędowych spółki, szczególnie w okresach między premierami gier. Przychody, zyski i marża netto (jedyne dostępne dane) przedstawiają się następująco.

gog-kwartalnie

Komentarz w jednym zdaniu: przychody rosną, marża netto spada. Opierając się na suchych danych należałoby stwierdzić, że w GOG-u źle się dzieje. Na szczęście, znając informacje na temat drugoplanowej działalności spółki, można to wyjaśnić.

Na początek jednak zatrzymajmy się przy przychodach i spójrzmy jak pół godziny mojej pracy obrazuje ładny i cykliczny wzrost sprzedaży gier w postaci cyfrowej. Tak jak już wcześniej wspomniałem, na wierzch wyraźnie wybijają się kwartały drugi i czwarty. Na ich podstawie możemy zaobserwować stabilny wzrost sprzedaży każdego roku. To dobra wiadomość dla biznesu, który powinien być mocno wzrostowy. Gorzej zorientowanym przypominam, że GOG wciąż bazuje na grach DRM-free, starszych oraz tych „in development”, w związku z tym wciąż omija go główny kawałek tortu związany z premierami dużych gier AAA. Wierni akcjonariusze powinni pokładać duże nadzieje w rozwoju biznesu w tym kierunku.

A co z tymi kiepskimi marżami? Dlaczego jest tak źle, skoro sprzedaż idzie coraz lepiej. Nie dysponuję tu dokładnymi faktami, ale z dostępnych informacji wnioskuję, że GOG ponosi po prostu bardzo duże koszty, silnie rozwijając się. Po pierwsze toczą się duże inwestycje związane z GOG Galaxy i jego współpracy z Gwintem i innymi planowanymi grami. Po drugie, serwis cały czas rozwija się o nowe wersje językowe, walutowe i lokalne sposoby płatności. To wszystko jest niemożliwe bez większego teamu ludzi, który musi kosztować. Na tym etapie rozwój jest najważniejszy, zyski nie są istotne i przyjdą później, gdy serwis i technologia Galaxy osiągną dojrzałość. Tak to sobie tłumaczę – obym się nie mylił. Wydaje się, że ta gałąź CDR jest na dobrej drodze do sukcesu, ale jeszcze bardzo dużo jej brakuje do jego osiągnięcia.

A co ze szczegółami RZiS?

Tyle tekstu i wykresów, a ja nawet nie wniknąłem w szczegółowe kategorie kosztów. I wiecie co? Nie zamierzam tego robić. Jeżeli rozumiemy dlaczego podstawowe wyniki wyglądają tak czy inaczej, grzebanie się w szczegółach byłoby trochę sztuką dla sztuki. Zostawmy to zawodowym analitykom mającym doświadczenie, narzędzia i czas. Tylko w przypadku gdy na przestrzeni kilku, kilkunastu kwartałów coś zaczyna się nam rozjeżdżać, wtedy zaczynamy kopać głębiej. Do tego jednak będzie potrzebny również bilans i rachunek przepływów pieniężnych. To nie jest żadna wiedza tajemna, ale bardzo żmudne przeczesywanie danych i sprawdzanie co kryje się za poszczególnymi liczbami. Jeżeli sprawozdanie jest rzetelnie napisane, wszystko da się wytłumaczyć.

EBITDA

Na koniec kilka słów o obiecanym dodatkowym parametrze, który zdaniem niektórych analityków najlepiej opisuje zyskowność firmy. EBITDA, czyli Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation – zysk przed potrąceniem: odsetek od kredytów i innych zobowiązań, podatków i amortyzacji (pojęcie deprecjacji, czyli utraty wartości środków jest w Polsce związane z amortyzacją i nie występuje osobno). (1)

Jak już mogliście się zorientować, powszechnie używany zysk netto jest wartością bardzo podatną na „zanieczyszczenia” wynikające z przychodów i kosztów finansowych oraz zdarzeń jednorazowych i podatków. Oznacza to, że czasami jego wartość może mieć niewiele wspólnego z faktycznym obrazem działalności firmy. Stąd potrzeba korzystania z bardziej inteligentnego parametru obrazującego stricte podstawowy biznes przedsiębiorstwa.

Jak to policzyć? Najprostsza jest metoda „na lenia”. Wartości EBITDA dla każdego kwartału znajdziemy np. na Bankier.pl. Na profilu spółki klikamy zakładkę „Wyniki finansowe” i odczytujemy z tabelki interesujące nas wartości. Bardziej wnikliwi muszą sięgnąć do raportu, odczytać wartość zysku z działalności operacyjnej (z RZiS) oraz amortyzacji środków trwałych+amortyzacji na prace rozwojowe (ze sprawozdania z przepływów pieniężnych).

EBITDA = zysk z działalności operacyjnej + amortyzacja

Dlaczego dodajemy tą amortyzację? Amortyzacja, w prostych słowach, jak ja ją rozumiem, to księgowe rozłożenie w czasie pewnych wydatków np. na zakup środków trwałych. Jest to zabieg czysto rachunkowy, ulokowany w kosztach operacyjnych w RZiS. Pieniądze wydawane są raz na początku, przy zakupie środka trwałego, natomiast koszty w pojęciu księgowym są rozkładane na raty i stopniowo odpisywane od zysku. W związku z tym amortyzacja nie powinna obniżać szukanego przez nas zysku z regularnej, podstawowej działalności firmy, gdyż nie powoduje wypływu gotówki z kasy. Mam nadzieję, że jakoś to wytłumaczyłem. Wartość EBITDA jest wykorzystywana również w interesującym wskaźniku pozwalającym ocenić wartość akcji spółki. Postaram się o tym napisać w jednym z kolejnych wpisów.

Podsumowanie

  1. Warto analizować sprawozdania w ujęciu kwartalnym, gdyż wtedy mamy największe szanse na wychwycenie szczegółów i ewentualnych niepokojących sygnałów ze spółki. Po drugie, w ten sposób możemy obserwować cykliczność biznesu w niektórych branżach i dokładniej porównywać wyniki z poszczególnych sezonów (nie dotyczy to tylko gier, ale przede wszystkim odzieżówki, budowlanki, handlu surowcami itp.)
  2. Wartość przychodów jest ważnym wskaźnikiem rozwoju firmy, ale nie mówi nic o efektywności jej biznesu
  3. Należy analizować zysk przynajmniej na kilku poziomach (sprzedaży, operacyjnym, netto) i wyliczać marże w odniesieniu do przychodów
  4. EBITDA to bardzo użyteczna i często stosowana kategoria zysku pokazująca czysty operacyjny wynik analizowanego przedsiębiorstwa. Jest również stosowana przy ocenie ceny akcji na giełdzie

Przy okazji całego cyklu wpisów polecam zakup i przeczytanie książki (123 stronicowej książeczki) autorstwa profesora Witolda Bienia, pod tytułem: „Czytanie bilansu przedsiębiorstwa (dla menedżerów)”. Zamiast „dla menedżerów” mogłoby być również „dla opornych”;). Prostszej i łatwiejszej w odbiorze książki w tej tematyce chyba nie znajdziecie. Polecam!

 

Przypisy:

(1) www.finanseicontrolling.pl, EBIT i EBITDA jako miary efektywności działalności gospodarczej

(zdjęcie w nagłówku: pixabay/777546)

Zapisz się na newsletter i bądź na bieżąco z najnowszymi wpisami na blogu. Nie wysyłam spamu ani reklam!

lista mailingowa B2B obsługiwana jest przez FreshMail

Comments on this entry are closed.