≡ Menu

Żywiec – wysoka dywidenda tylko na kredyt

Grupa Żywiec opublikowała skonsolidowane wyniki finansowe za rok 2016. Przychody grupy wyniosły 2,39 mld PLN (-23,7% rdr), a zysk netto 272,5 mln PLN (-9% rdr). Tyle można wyczytać z komunikatów prasowych. Jeżeli jesteście zainteresowani co więcej kryje się za tymi wynikami i jakie to będzie miało przełożenie na dywidendę, to zapraszam do dalszego czytania.

Grupa Żywiec nie słynie z dynamicznie rozwijającego się biznesu, więc z punktu widzenia inwestora nie może być uznawana za spółkę „wzrostową”, nawet w dłuższym terminie. Dodatkowym czynnikiem odstraszającym potencjalnych chętnych jest bardzo mały freefloat (1,65%) i bardzo małe dzienne obroty (średnia 0,033mln PLN za ostatni rok – wg bankier.pl). Jedyne co przyciąga do spółki, między innymi takich ludzi jak ja, jest stabilność działalności i przede wszystkim regularna dywidenda.

Do tej pory, jeżeli chodzi o dzielenie się zyskiem z akcjonariuszami, Żywiec nie zawodził. Czy w związku z ubiegłoroczną ujemną dynamiką podstawowych wyników ta kilkunastoletnia passa zostanie przerwana?

Sprzedaż Distribev

Po pierwsze, należy wyjaśnić, że w raporcie za 2016r nie są już konsolidowane wyniki Distribev, spółki zajmującej się dystrybucją, która została sprzedana w I kw. minionego roku za około 91 mln PLN. Na skutek tego wyłączenia spadły nie tylko przychody ale i koszty całej grupy kapitałowej. W efekcie, marża z działalności operacyjnej wzrosła z 9,1% do 13,7%, a marża netto z 9,5% do 11,4%, czyli bardzo pozytywnie.

Mimo, że firma zaczęła działać efektywniej, zyski wpływające do kasy zauważalnie zmalały i nie wzrosną dopóki Żywiec nie zacznie sprzedawać więcej piwa albo znowu nie poprawi marży. Widać więc dobre i złe strony tej transakcji. Sumarycznie jednak pogorszenie tych głównych wyników (sprzedaż, zysk) należy traktować w kategorii świadomego, kontrolowanego i jednorazowego działania. Jeżeli ktoś ma zaufanie do zarządu, nie powinno to być nic niepokojącego.

Przepływy pieniężne i gotówka

Jak wiadomo, źródłem wypłaty dywidendy jest gotówka posiadana przez firmę – zysku netto nie można przelać na konta akcjonariuszy. Na temat gotówki najwięcej dowiemy się z lektury sprawozdania przepływów pieniężnych.

Pierwsze co powinno rzucić się w oczy to stan kasy na dzień 31.12.2016r. Jest to około 3 mln PLN, a wliczając kredyty krótkoterminowe minus 106 mln PLN. Do wypłaty dywidendy porównywalnej z latami ubiegłymi potrzeba 330-350 mln PLN, czyli brakuje dużo pieniędzy. Czy to oznacza, że Żywiec podzieli za chwilę los Orange i kurs zanurkuje o kilkanaście procent w ciągu jednego dnia? Uważam, że niekoniecznie.

Żywiec od lat bardzo mocno finansuje się zadłużeniem i nie przeszkadza to w wypłacie dywidend ani jak widać nie zagraża płynności i stabilności finansowej spółki. Jest w tym jednak jedna niepokojąca tendencja na którą zwracałem już uwagę w jednym z ostatnich wpisów na temat analizy sprawozdań finansowych.

Chodzi o sprzedaż aktywów jako trzecie (po działalności operacyjnej i zadłużaniu się) źródło dodatkowej gotówki. Jeżeli spojrzymy na sumaryczne przepływy pieniężne za zeszły rok to możemy stwierdzić, że dodatni wynik to głównie zasługa pozycji „Inne wpływy inwestycyjne” w wysokości 91,571 mln PLN, czyli sprzedaży wspomnianej spółki Distribev.

Kapitały własne spółki zmniejszały się jeszcze szybciej niż aktywa – sukcesywnie na przestrzeni ostatnich lat z 375 mln PLN do 189 mln PLN. W efekcie zmalał stopień pokrycia aktywów trwałych kapitałami własnymi z tylko 27% do jedynie 17%!

Zakładając, że zarząd rzeczywiście zakończył porządki w grupie i nie zamierza już nic sprzedawać, przyszły bilans przepływów pieniężnych powinien oscylować blisko zera. Przyjmując analogię do minionego roku liczymy:

przepływy z działalności operacyjnej: 430 mln PLN (niższy zysk brutto)

wydatki inwestycyjne na środki trwałe: -120 mln PLN (patrząc historycznie, mogą być jeszcze wyższe)

odsetki od kredytów: -16 mln PLN

dywidenda: -294 mln PLN

Razem: 0 PLN

Oznacza to, że wysokość kolejnej dywidendy (za 2017r) powinna zostać ograniczona do około 300 mln PLN. Wyższe kwoty, takie jak za rok 2015, będą możliwe tylko przy zaciągnięciu dodatkowego kredytu.

Trudno powiedzieć co siedzi w głowach zarządu Heinekena – głównego akcjonariusza Żywca, ale ja zakładam, że nie zrezygnują z dużej dywidendy na rzecz ograniczania zadłużenia – taka polityka. Zakładam – a każdy zakład można przegrać. Jeżeli tak się stanie, dla wielu osób inwestowanie w tą spółkę przestanie mieć sens, co bardzo mocno odbije się na kursie akcji, czego ani sobie ani nikomu innemu nie życzę.

Rzut oka na wycenę spółki i stopę dywidendy

Aktualnie akcje Żywca są notowane po około 445 PLN, co daje kapitalizację 4 570 744 000 PLN. Jeżeli dodamy do kapitalizacji zobowiązania i odejmiemy gotówkę, uzyskamy wartość rynkową EV (Enterprise Value).

EV = 4 570 744 000 + 1 690 268 000 – 3 164 000 = 6 257 848 000 PLN

oraz wartość EV/EBITDA = 6 257 848 000 / 479 300 000 = 13,05

i wskaźnik C/Z = 16,7, który na tle WIG (C/Z = 15,5) wygląda, powiedzmy, neutralnie drogo

Wytłumaczeniem tak wysokiej wyceny na tak niemrawej spółce jest wysoka stopa dywidendy liczona na koniec 2015r:

DividendYield(2015) = 35 / 385 = 9%

Jeżeli założyć „tylko” 30 PLN za rok 2016 (11 PLN zostało już wypłacone zaliczkowo) to DY na dzień dzisiejszy:

DY(2016) = 30 / 445 = 6,7%, czyli nadal bardzo dobrze.

Na koniec, chciałbym przypomnieć, że każdy powinien liczyć DY dla swojej inwestycji indywidualnie. W moim przypadku przy średniej cenie zakupu 402,5 PLN, ta hipotetyczna dywidenda wyniesie na dzień dzisiejszy 7,45%. Jeżeli zostanie w takiej kwocie uchwalona.

Zapisz się na newsletter i pobierz bezpłatny poradnik o dywidendach. Żadnego spamu ani reklam, tylko informacje o wpisach na blogu.

lista mailingowa B2B obsługiwana jest przez FreshMail

Comments on this entry are closed.