≡ Menu

CD Projekt po wynikach za 2016r. Czy jest jeszcze paliwo do wzrostów w tym roku?

Ostatnie dwa lata to maraton sukcesów CD Projektu. W „realu” odmierzane były kolejnymi premierami gry Wiedźmin 3 i jej dodatków oraz informacjami o kolejnych milionach sprzedanych kopii. Na giełdzie natomiast spółka pokonywała coraz wyższe progi cenowe kursu akcji i równolegle miliardy kapitalizacji. Czy ogłoszona kilka miesięcy temu „Wiedźmińska Gra Karciana: Gwint” ma szansę przedłużyć tą passę, aż do pojawienia się pierwszych informacji o Cyberpunk’u 2077?

Niektóre osoby, patrząc na historyczną relację ceny akcji do zysku od zawsze (czytaj już od poziomu 5PLN) twierdziły, że spółka to „balon”, czyli inaczej mówiąc przewartościowana. Mówiły tak przy kursie 10PLN, i przy 20PLN. Głosy powątpiewania ucichły na trochę po premierze Wiedźmina 3, w połowie 2015r, co doskonale obrazuje poniższy wykres wskaźnika P/E.

Po ponad roku przerwy, kiedy ostatnim kwartałem branym do wyceny stał się Q3’15, sytuacja znów nabrała dynamiki, gdy wraz ze spadającymi zyskami zaczęła… rosnąć cena akcji. To pozornie sprzeczne zjawisko nie wzięło się oczywiście znikąd. Wskaźnik P/E w swojej niedoskonałości pokazuje oczekiwania co do przyszłych zysków, chociaż liczony jest na bazie zysków przeszłych. Wraz z oddalającą się datą premiery W3 zyski historyczne maleją, a oczekiwane zyski przyszłe rosną w odpowiedzi na ogłoszenie prac nad Gwintem, który z miejsca stał się obiektem porównań do Hearthstone’a – chyba najbardziej spektakularnego komercyjnego sukcesu gier karcianych.

Aktualnie CD Projekt doszedł do absurdalnej, jak na wyobraźnię większości z nas, wyceny 7 miliardów złotych (1,7mld USD), czyli znacznie więcej, niż tacy giganci GPW jak choćby Energa czy Orange. Jest to jednak nadal niewiele w porównaniu do światowej konkurencji branżowej, czyli: Activision Blizzard (37,8mld USD), Take-Two Interactive (5,8mld USD), Ubisoft Entertainment (4,3mld USD). Również wskaźniki ceny do zysku netto dla tych firm na poziomie odpowiednio: 38,7; 351; 42,6, w porównaniu do 29 dla CD Projektu pokazują, że jest jeszcze przestrzeń do wzrostu.

To jest oczywiście stan obecny, który wraz z upływem kolejnych kwartałów może się pogarszać. Im dalej od premiery Wiedźmina 3 i dodatków, tym bardziej na zysk firmy powinien wpływać GOG i Gwint. Do czasu premiery Cyberpunka. Projekt ten ma zupełnie inną skalę i rozpoznawalność o jakiej uniwersum Wiedźmina mogło tylko pomarzyć. Na dzień dzisiejszy podstawowe pytanie brzmi więc: czy do czasu tej premiery (2019?), a przynajmniej do momentu jej ogłoszenia, kurs zdoła się utrzymać na obecnych poziomach, a niemałe przecież zyski z ostatnich 4 kwartałów zostaną skompensowane zyskami z Gwinta?

Proponuję spojrzeć na wybrane przychody, koszty i zyski CD Projektu z ostatnich kwartałów, żeby lepiej zorientować się w sytuacji.

Przychody z podziałem na segmenty

Od kilku lat przychody CD Projektu dzielą się na dwa filary: CD Projekt RED (produkcja gier) i GOG.COM (dystrybucja cyfrowa). W ostatnich kwartałach kształtowały się następująco:

Przychody segmentu gier są naturalnie ciągnięte przez kwartały „premierowe”. Bardzo dobrze wypadł Q4’2016, który mimo braku premiery (edycję Game of the Year trudno nazwać premierą) wyrównał odpowiedni wynik z 2015r. Pozostałe kwartały (zwyczajowo słabsze ze względu na sezonowość) już nie powalają wynikami. Mając to na uwadze, oceniam, że w przyszłym roku, przy braku premier, zysk netto może wyglądać następująco: Q1-25mlnPLN, Q2-40mlnPLN, Q3-25mlnPLN, Q4-50mlnPLN, razem 140 mln PLN (40% zysku z roku premierowego). Oczywiście mówię o zyskach z wyłączeniem Gwinta. Byłoby to mniej więcej zgodne z analogicznymi danymi dla W1 i W2 w latach popremierowych pokazanymi na prezentacji wynikowej CD Projektu.

W moim odczuciu pryska być może nigdy nie uzasadniony mit GOG.COM jako potencjalnego konkurenta Steam i źródła zysku firmy między znaczącymi premierami. Po pierwsze, patrząc na przychody GOG-a po oczyszczeniu ich ze sprzedaży W3 i dodatków, są one słabiutkie jak na obecną skalę firmy. Znakiem tego jest choćby brak obiecywanej premiery AAA w ubiegłym roku. Widać, że DRM dla nowych gier trzyma się mocno. Po drugie, w związku z pracami nad GOG Galaxy i Gwintem zysk spadł praktycznie do zera. Mając na uwadze, że w obecnym roku trzeba będzie ponosić dalsze koszty prac rozwojowych i marketingowych, a przychody raczej spadną, 2017r może zakończyć się stratą w segmencie.

Rolę źródła bieżącego utrzymania firmy przejęła popremierowa sprzedaż Wiedźmina 3 + dodatków, a także odsetki od depozytów(!), 7mln PLN rocznie brutto. Gry RPG znane są ze swojej długiej żywotności na rynku, jednak aby utrzymać aktualną kosmiczną kapitalizację, taka „wegetacja”:) nie wystarczy, potrzebny jest nowy istotny impuls pieniężny.

Tak jak już napisałem, zakładając brak premier i innych przełomowych wydarzeń, zysk netto 2017 może być niższy niż w 2016r i wynieść średnio 35mln PLN/kw. To daje 110mln dziurę w porównaniu do roku ubiegłego. I tu jest wyzwanie dla Gwinta.

Szanse Gwinta

Muszę przyznać, że mam wielki problem, żeby określić szanse na sukces Gwinta. Z W3 tak nie miałem, ponieważ od lat byłem zapalonym graczem RPG i dobrze znałem też dwie pierwsze części sagi. Wiedziałem czego można się spodziewać. Z Gwintem jest inaczej mimo, że grałem w niego „wewnątrz” Wiedźmina, uczestniczyłem w becie, grałem też trochę w Hearthstone’a. Wszystkie te rozgrywki podobały mi się, ale żadna nie przykuła mojej uwagi na dłużej niż sumarycznie kilka godzin i nie wydałbym w nich żadnych pieniędzy. Czy to znaczy, że się starzeję?

Abstrahując od moich prywatnych odczuć, potencjalny sukces Gwinta powinien mieć dwie podstawy. Pierwsza to baza fanów uniwersum. Zyski Hearthstone’a nie wzięły się z powietrza, zaczęto je budować (nieświadomie) już przy pracach nad Warcraftem (1994, grałem), a potem World of Warcraft (od 2004, też grałem, trochę). Stąd wzięło się 50 milionów graczy w 2016r, na dziś dzień jest to pewnie bliżej 60 milionów. Taka liczba przekłada się szacunkowo na 240mln USD przychodu rocznie (źródło: google.com). To jest punkt odniesienia dla polskiej produkcji.

Jeżeli założymy bezpiecznie, że Gwintem zainteresuje się na dłużej co trzecia osoba, która kupiła Wiedźmina 3, to osiągniemy bazę około 4-5mln fanów. Jeżeli założymy też, że każdy z nich wyda średnio 4 USD/rok (tak jak rzekomo w przypadku Hearthstone’a) to daje kwotę 16-20mln USD rocznie, czyli 64-80mln PLN przychodu rocznie. Przy bardzo wysokiej hipotetycznej marży 80% daje to 51-64mln PLN zysku netto. Uważam, że taki wynik to marzenie na ten rok, ale w przyszłym to już całkiem realna sytuacja. Śmiało można też zakładać lepsze rezultaty w jeszcze dalszej przyszłości – po 10-20mln graczy, szczególnie mając na uwadze rozwój na rynku chińskim, który na pewno będzie oczkiem w głowie CD Projektu.

Drugie źródło powodzenia jest już trudniejsze do zdefiniowania. W dzisiejszych czasach istnieje wiele dobrych produktów w każdej dziedzinie, ale tylko niektóre osiągają spektakularny sukces. Czasami jest to kwestia niewytłumaczalnej mody, a czasami efekt bardzo trafionej kampanii marketingowej. W każdym bądź razie prawdopodobieństwo wygranej jest tu trudne do określenia. CD Projekt pokazał już jak dobry jest marketingowo, angażując w swoje promocje youtuberów, cosplayerów, organizując różne wydarzenia, uczestnicząc w targach i konferencjach. W przypadku Gwinta próbują sięgnąć do branży e-sportowej organizując specjalny turniej karciany „Gwent Challenger”. Nic tylko trzymać kciuki, żeby się udało. Jak to się mówi: „szczęście sprzyja lepszym”.

Gdzie jest Cyberpunk?

Gwint Gwintem, ale wszyscy czekają na Cyberpunka. Pewną wskazówką co do jego etapu rozwoju jest pozycja „nakłady na prace rozwojowe” (wcześniej, przed zmianą sposobu prezentacji danych, „zapasy”). Wiadomo, że Wiedźmin 3 był grą ogromną, ale wiemy też, że Cyberpunk będzie jeszcze większy i ambitniejszy, co oznacza jeszcze większe nakłady finansowe. Porównując wzrost tej pozycji bilansu dla W3 w okresie od rozpoczęcia prac do premiery i zakładając, że CP2077 będzie 2x droższy w produkcji (choćby poprzez większy dev team) możemy pospekulować o stanie zaawansowania prac i dacie nowej premiery.

Na koniec 2012r, na 2,5 roku przed premierą W3, stan nakładów na produkcję w toku wyniósł około 15% kosztu końcowego. Rok później było to 38%, a na pół roku do premiery około 90%. Nakłady nie rosły więc liniowo, ale wykładniczo, co mogło być spowodowane rosnącym zatrudnieniem i wdrażaniem nowych technologii albo innym sposobem kwalifikacji kosztów.

Aktualnie wszystkie koszty W3 + dodatków zostały rozliczone i stan nakładów na prace rozwojowe odzwierciedla tylko prace nad Gwintem i Cyberpunkiem, razem 62mln PLN. Jeżeli przyjmiemy, że 16mln to Gwint, a 46mln to Cyberpunk (3/4 teamu to Cyberpunk – informacja z konferencji) i odniesiemy to do całkowitych kosztów i sytuacji historycznej, wyjdzie nam około 20-25% zaawansowania prac i 2 lata przed premierą. W sam raz na E3 lub Gwiazdkę 2019. Byłoby to zgodne z przewidywaniami biur maklerskich i wpisuje się czasowo w opublikowaną strategię grupy.

Ważna jest też logika komunikacji zarządu spółki. Wiemy, że ten rok „należy do Gwinta”, co oznacza, że pierwsze przecieki na temat CP2077 mogą pojawić się najwcześniej na wiosnę 2018r. Może to się wydarzyć jeszcze później, jeżeli znajdzie się jakiś temat zastępczy do podtrzymania uwagi inwestorów i graczy. Pamiętajmy też o słowach bodajże prezesa Kicińskiego na temat ogłaszania premiery w stylu Fallout 4 – bardzo krótko przed jej terminem.

Podsumowanie

Mam spore wątpliwości graniczące z pewnością czy Gwint utrzyma w tym roku zyski grupy na tym samym poziomie r/r. Logicznym byłby więc ograniczony spadek kursu, może nawet w okolice 50-60PLN w ramach korekty. Jednak dopóki nie pojawią się żadne negatywne informacje ze strony samej gry lub otoczenia zewnętrznego dopóty inwestorzy będą w dobrych humorach i bez powodu do sprzedaży akcji. Czynnikiem wspierającym może być np. wejście CDR do WIG20.

Mimo tego, że ostatnio zredukowałem ilość akcji CDR w portfelu (w myśl zasady sprzedaj drogo), nadal uważam, że długoterminowo (może nawet w perspektywie kilkudziesięciu lat) to bardzo dobra spółka do portfela emerytalnego. Jak tylko minie moment niepewności związany z aktualną sytuacją zamierzam kupować dalej, o ile będę miał gotówkę.

[FM_form id=”3″]

3 comments… add one

Leave a Comment