≡ Menu

Euco – analiza raportu rocznego 2016. Czy będzie dywidenda?

Działalność firmy

Jak możemy przeczytać na stronie internetowej spółki, „Grupa Kapitałowa EUCO jest liderem rynku odszkodowań w Europie Środkowo-Wschodniej. Wspiera osoby poszkodowane w wypadkach oraz ich bliskich w uzyskaniu należnych świadczeń od Towarzystw Ubezpieczeniowych. EuCO dochodzi wszystkich roszczeń pozostających w związku ze zdarzeniem, czyli oprócz odszkodowania z tytułu utraty zdrowia, zadośćuczynienia i odszkodowania za śmierć najbliższych, także roszczenia z tytułu utraconego dochodu, zwrotu kosztów leczenia, dojazdów, prywatnego leczenia, zakupu środków opatrunkowych, roszczenia rentowe oraz zwrot kosztów naprawy uszkodzonego pojazdu, wynajmu samochodu zastępczego, holowania i rekompensaty utraty wartości handlowej pojazdu powypadkowego.”

To jak funkcjonuje spółka opisuje cytat z artykułu zamieszczonego w ubiegłorocznym Forbesie:

„Jak działają ubezpieczyciele i jakie możliwości w starciu z nimi mają klienci, Krzysztof Lewandowski postanowił przekonać się na własnej skórze. Kilka miesięcy temu próbował samodzielnie zlikwidować niewielką szkodę osobową, jakiej doznał w wypadku drogowym.

– Jestem prezesem największej firmy odszkodowawczej w tej części Europy. Mam prawie 12 lat doświadczenia. Byłoby mi wstyd, gdybym nie próbował sam tego rozwiązać – tłumaczy prezes EuCO.

Szybko napotkał schody. Towarzystwo ubezpieczeniowe zaproponowało mu 900 złotych. Zakwestionował wysokość tej kwoty, ale mimo reklamacji nie zdołał uzyskać wyższej. Zamiast do sądu, gdzie mógł dalej walczyć o zwiększenie odszkodowania, Lewandowski zgłosił się do specjalistów z własnej firmy. A oni jeszcze na drodze przedsądowej zdołali podnieść kwotę odszkodowania z 900 zł do ponad 15 tys. złotych.”

całość artykułu na Forbes.pl

 

Według cytowanego artykułu, EUCO i jego główna konkurencja Votum (również notowana na GPW) posiadają razem 40% udziałów w rynku polskim. Reszta udziałów jest mocno rozdrobniona.

To co przyciągnęło mnie do inwestycji w tą spółkę to rozwojowość branży w polskich realiach (mając na uwadze sytuację na rynku odszkodowań w krajach Europy Zachodniej i przede wszystkim w USA) oraz jej prawdopodobną odporność na dekoniunkturę gospodarczą. Poza perspektywami na rynku lokalnym, dodatkowym atutem są duże szanse na rozwój na pozostałych rynkach Europy Środkowo-Wschodniej. Euco posiada spółki zależne na Węgrzech, Słowacji, a przede wszystkim w dużej i rozwojowej Rumunii.

Przychody, zyski, marże

W 2016r grupa kapitałowa Euco zanotowała 3% spadek przychodów ze sprzedaży (r/r) co jest sytuacją wyjątkową w 6-letniej historii notowań giełdowych. Do tej pory średnioroczny wzrost wynosił imponujące 27,5%. Czy jest to powód do niepokoju czy naturalny odpoczynek po dynamicznych wzrostach – przekonamy się w kolejnych kwartałach.

Analogicznie do przychodów zachował się zysk operacyjny EBIT, notując również 3% spadek. Wynika to z trzech czynników: niższych kosztów sprzedaży, wyższych kosztów ogólnego zarządu (wzrost zatrudnienia) oraz dodatniego salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych (wyższe przychody z odsetek od udzielonych kredytów, wyższe pozostałe przychody operacyjne (brak wytłumaczenia), niższe darowizny, niższe pozostałe koszty operacyjne). Marża zysku operacyjnego wyniosła 28,9% (2016r) w porównaniu do 28,8% (2015r) oraz 27,9% (2014r).

Wykonując szybkie porównanie zysku EBITDA (EBIT+amortyzacja) z przepływami z działalności operacyjnej możemy w pierwszym przybliżeniu sprawdzić jego wiarygodność. Ponieważ cashflow operacyjny w 2016r wyniósł tylko 9,07mln PLN, wobec 26,9mln PLN EBITDA, należy się tej sytuacji przyjrzeć dokładniej. Więcej w tym temacie przy analizie bilansu i przepływów pieniężnych w dalszej części tekstu.

Za utrzymanie ogólnej marży EBIT odpowiada struktura przychodów. Przychody ze spraw sądowych (marża 24%) nie zmieniły się, przychody ze spraw przedsądowych (marża 29%) spadły o 11mln PLN, wzrosły za to o 8,5mln PLN przychody z cesji wierzytelności (marża 59%!).

Ze względu na znikomy wpływ przychodów i kosztów finansowych, zbliżony wynik uzyskano także na poziomie zysku brutto: 25,1mln PLN, marża brutto 28,3%.

W świetle powyższych wartości, zaskakujący jest znacznie wyższy zysk netto, wynoszący 27,6mln PLN (+22,2% r/r). Przyczyną jest „ujemny” podatek dochodowy w kwocie -2,5mln PLN. Źródła tej sytuacji należy szukać w strukturze aktywów, w bilansie.

Bilans

Analizując bilans należy zwrócić uwagę na kilka spraw:

1.Minimalnie rosną aktywa (+3mln PLN, mimo spadających przychodów):

  • zakup udziałów w niekonsolidowanch spółkach zależnych (rumuńskiej i słowackiej) za około 4mln PLN
  • wzrost wartości aktywa z tytułu podatku odroczonego za sprawą leasingu znaku towarowego (+3,5mln PLN); to za jego sprawą zysk netto jest tak wysoki!
  • znacząco rosną należności od towarzystw ubezpieczeniowych (+13mln PLN)
  • bardzo znacząco zmalał poziom środków pieniężnych (-18mln PLN)

2. Rosną kapitały własne o wartość zysk netto – wypłacona dywidenda (razem +7mln PLN)

3. Maleją zobowiązania (-4mln PLN)

  • rosną zobowiązania odsetkowe (+8mln PLN)
  • maleją zobowiązania handlowe (-11mln PLN)

4. Mały udział rzeczowych aktywów trwałych w aktywach ogółem

Zwracam przede wszystkim uwagę na rozdźwięk między należnościami i zobowiązaniami handlowymi. Te niekorzystne zmiany odbijają się na wartości operacyjnych przepływów pieniężnych i powodują różnicę między nimi, a EBITDA. Drugą konsekwencją jest konieczność sięgnięcia po finansowanie zewnętrzne, widoczne we wzroście zaciągniętych kredytów.

Potwierdzeniem „kłopotów” z należnościami i presji na spłatę należności są wskaźniki rotacji wyrażone w dniach.

  • wskaźnik rotacji należności (2015): 264 dni
  • wskaźnik rotacji należności (2016): 323 dni
  • wskaźnik rotacji zobowiązań (2015): 213 dni
  • wskaźnik rotacji zobowiązań (2016): 187 dni

Ze względu na to, że są to skokowe zmiany, dalszy rozwój sytuacji w tym kierunku to prosta droga do utraty płynności. Nie wiemy również nic o jakości tych należności – ile z nich jest przeterminowanych, a ile nieściągalnych. Ujawnione odpisy aktualizujące są na marginalnym poziomie 341 tys. PLN.

Jednym z wytłumaczeń tej sytuacji może być wzrost znaczenia cesji wierzytelności w strukturze przychodów (z 1,3% do 11% w ciągu ostatniego roku). Wyobrażam sobie, że takie cesje są spłacane klientom relatywnie szybko, a na odszkodowanie od towarzystw ubezpieczeniowych trzeba czekać długo.

W poniższej tabeli chciałem pokazać na liczbach wszystko to o czym napisałem. Rozjazd między przepływami operacyjnymi a EBITDA (nie bilansują się nawet za okres 4 lat), rosnące należności i spadające zobowiązania, wzrost zadłużenia odsetkowego i spadek środków pieniężnych. Dane wyrażone w tys. PLN.

Przepływy pieniężne

Całkowite przepływy pieniężne są ujemne już drugi rok z rzędu. Nie jest to zupełnie zaskakujące biorąc pod uwagę duże zmiany w relacji należności i zobowiązań (w przepływach operacyjnych), duże kredyty udzielane spółkom zależnym na finansowanie ich działalności (w przepływach inwestycyjnych) oraz dużą dywidendę wypłacaną akcjonariuszom (w przepływach finansowych).

Taka sytuacja jest nie do utrzymania w dłuższym terminie, więc albo EUCO znacznie zwiększy zyski i usprawni proces ściągania należności albo/i zrezygnuje z wypłaty dywidendy. Wzrost zadłużenia odsetkowego w celu finansowania wydatków inwestycyjnych jest (czytając informacje ze spółki) praktycznie przesądzony.

Dywidenda

Chcąc przewidzieć możliwość wypłaty dywidendy za rok 2016, należy wziąć pod uwagę trzy czynniki:

  1. Wspomniany problem z gotówką i wzrost zadłużenia
  2. Prawdopodobne kolejne wydatki na zakup udziałów spółki rumuńskiej (informacja o chęci konsolidowania jej wyników jeszcze w 2017r)
  3. Informacja o planowanej emisji obligacji do 100mln PLN, związanej przede wszystkim z planowanym przejęciem EuCOcar sp. z o.o. dysponującej flotą 500 samochodów na wynajem (na czas likwidacji szkody)

Wszystkie trzy czynniki świadczą przeciw wypłacie dywidendy w tym roku, ale tak naprawdę wszystko zależy od decyzji prezesa i zarządu, którzy mogą mieć inną strategię w tym temacie.

Piszę te słowa posiadając akcje od tygodnia w portfelu i od razu z 20% zyskiem. I jestem mocno zdezorientowany. Kurs wzrósł po publikacji raportu, który jest taki jak każdy widzi – co najwyżej neutralny. Jedyne co przemawia krótkoterminowo za tymi wzrostami to jakieś techniczne odbicie (kurs zauważalnie spadał po sierpniu ubiegłego roku) oraz relatywnie niska wycena C/Z=8,66, C/ZO=9,34. Konkurencyjne Votum wyceniane jest nawet minimalnie wyżej.

 

(zdjęcie w nagłówku: freeimages.com)

Zapisz się na newsletter i pobierz bezpłatny poradnik o dywidendach. Żadnego spamu ani reklam, tylko informacje o wpisach na blogu.

lista mailingowa B2B obsługiwana jest przez FreshMail

Comments on this entry are closed.