≡ Menu

Karambol w odszkodowaniach. Omówienie wyników EUCO po pierwszym półroczu 2017r.

Grupa EUCO, jedna z dwóch największych polskich kancelarii odszkodowawczych, z apetytem na dominację na rynkach środkowoeuropejskich, pokazała drugi z rzędu kwartał gorszych wyników. Tym razem nie chodzi tylko o zysk netto, ponieważ kłopoty zaczynają się już na poziomie przychodów.

Rumunia ratuje fatalną sytuację w Polsce

W ujęciu rocznym Grupa zaliczyła spadek przychodów o 9%. Takie rzeczy mogą się zdarzać – spółka wygrywa dla klientów sprawy przedsądowe/sądowe różnej wartości, a czas ich trwania jest zróżnicowany (nawet 2 lata) i trudny do przewidzenia. Jest jednak jedna duża różnica między pierwszą połową 2016r, a rokiem bieżącym. Chodzi o rynek rumuński, po raz pierwszy konsolidowany w wynikach Grupy. Gdyby nie uwzględniać tej konsolidacji, przychody spadłyby aż o 25%! Taką różnicę w przychodach trudno wytłumaczyć tylko niefortunnym zbiegiem okoliczności.

Kwota prowizji z wygranych spraw przedsądowych spadła o 28% w porównaniu z pierwszą połową roku 2016. Z drugiej strony, liczba spraw prowadzonych w tym trybie wzrosła o 24% do 12699. Być może świadczy to po prostu o dłuższym okresie rozstrzygania takich spraw. Nie widać dalszej tendencji do przechodzenia z trybu przedsądowego do bardziej opłacalnego, ale i ryzykownego trybu sądowego. Liczba spraw sądowych w toku spadła w ciągu 12 miesięcy z 4411 do 3951. Kwota prowizji z tych spraw również spadła – o 16%.

Konsolidacja Rumunii ratuje trochę przychody (+8mln zł), ale odbija się też na kosztach. W efekcie zysk operacyjny maleje o 69% r/r, do wartości 8,9mln zł.

Zysk netto obciążony podatkiem odroczonym

Sytuację na poziomie netto dobija dodatni podatek odroczony w wysokości 2,4mln zł, spowodowany głównie zwiększeniem rezerwy z jego tytułu o 2,552 mln zł na poczet prowizji za sprawy kancelarii K1. W rezultacie efektywna stopa opodatkowania wyniosła aż 36%, w przeciwieństwie do roku ubiegłego, kiedy podatek był ujemny.

Należności nie zamieniające się w przychody

W poprzednich omówieniach zwracałem uwagę na niepokojąco rosnące należności krótkoterminowe, nie zamieniające się wystarczająco szybko w przychody, nie mówiąc już o przepływach gotówkowych. Chodzi o niepewny moment wygrania sprawy sądowej w pierwszej instancji, kiedy to należności przechodzą przez rachunek zysków i strat. W przeciągu ostatniego roku należności z tytułu dostaw i usług wzrosły z 47,8mln do 60mln zł (+25%). Jest to na pewno jedna z przyczyn niższych przychodów i wciąż nadzieja na następne kwartały na ich wzrost.

Przepływy pieniężne

W rachunku przepływów pieniężnych przepływy operacyjne pozostały dodatnie, ale spadły w porównaniu do pierwszej połowy roku ubiegłego. Największy wpływ miał na to niski zysk netto oraz wypływy kapitału obrotowego (zwiększenie należności, zmniejszenie zobowiązań). W działalności inwestycyjnej widać 20mln zł wydane na zakup jednostek funduszu Allianz Pieniężny (jest to kwota pozostała z emisji obligacji) oraz kwotę pożyczek udzielonych spółkom zależnym. W przepływach finansowych jest emisja obligacji (+50mln zł) oraz wypływy na spłaty kredytów i leasingu oraz wypłata dywidendy.

Emisja obligacji – dywersyfikacja działalności

Omówienie bieżących wyników EUCO nie może obyć się bez zauważenia emisji obligacji wartych 50mln zł. Pieniądze poszły na zakup spółki Euco Poręczenia SA (8,5mln zł) oraz EucoCar SA (25mln zł). Szczególnie ta druga spółka jest godna zainteresowania, nie tylko ze względu na wysoką cenę zakupu (pytanie czy wartą takich pieniędzy?), ale także na potencjalne nowe zyski dla grupy. EucoCar dysponuje flotą ponad 500 samochodów na wynajem na czas likwidacji szkody komunikacyjnej oraz siecią kilkudziesięciu placówek w całym kraju. W tej chwili wyniki konsolidacji są jedną wielką niewiadomą, ale także jedyną rzeczą, która powstrzymuje mnie od sprzedaży akcji i rozliczenia straty na tej inwestycji.

Bezpieczne zadłużenie, brak ryzyka utraty płynności

Wraz z potężną emisją obligacji, Euco znacznie zwiększyło swoje zadłużenie. Mimo wszystko wskaźnik aktualny dług netto / EBITDA za ostatnie 4 kwartały wyniósł na koniec czerwca tylko 1,37, czyli nadal bardzo bezpiecznie.
Wskaźniki płynności prezentowały się następująco:

Current Ratio (aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe) = 2,44

Cash Ratio (środki pieniężne / zobowiązania krótkoterminowe) = 0,53

Oba wskaźniki przekraczają książkowe normy w bezpieczną stronę, nie ma więc technicznego zagrożenia utratą płynności przez spółkę. Sytuacja zmieni się jeżeli pozostałe 20 mln zł ulokowane w tej chwili w TFI zostanie wydane na jakiś cel.

(aktualizacja: Dzięki przytomnemu komentarzowi Filipa śpieszę donieść, że pieniądze te (jako gotówka) zostały już prawdopodobnie wydane. Chodzi oczywiście o zakup dwóch wspomnianych spółek: EucoCar i Euco Poręczenia. Jeżeli te dwie spółki nie wniosą nowych środków pieniężnych do skonsolidowanych aktywów, nie przyniosą nowych operacyjnych przepływów pieniężnych i nie podniosą zysku EBIT w kolejnym kwartale, wtedy sytuacja z zadłużeniem i płynnością będzie naturalnie dużo gorsza.)

Panika na kursie

Euco to spółka która (trochę na własne życzenie) znalazła się w negatywnym ekstremum jej postrzegania przez inwestorów. Dodajmy drobnych inwestorów, gdyż dzienny obrót to na ogół kilkadziesiąt tysięcy złotych rozłożonych na wiele transakcji (np. dziś: 83,5tys. zł obrotu, 70 transakcji). Co zrobić w takim momencie?

Z mojego punktu widzenia, osoby stratnej na kilkadziesiąt procent, sprzedaż akcji wtedy gdy jest tanio i to na chwilę przed konsolidacją wyników EucoCar byłoby nierozsądne. Być może jest to świetna okazja na zrobienie kawałka tarczy podatkowej na zyski zrealizowane już w tym roku, ale zdecyduję się jeszcze poczekać. Zobaczymy gdzie ta cierpliwość mnie zaprowadzi.

Co jakiś czas przypominam, że moje inwestycje w małe i średnie spółki to często bardzo ryzykowne decyzje mogące skutkować dużymi stratami. Z tego punktu widzenia odradzam kopiowanie moich ruchów na giełdzie. Owszem, obserwujcie, uczcie się na moich błędach, czytajcie analizy raportów, ale wyciągajcie własne wnioski i idźcie własną drogą.

Zapisz się na newsletter i pobierz bezpłatny poradnik o dywidendach. Żadnego spamu ani reklam, tylko informacje o wpisach na blogu.

lista mailingowa B2B obsługiwana jest przez FreshMail

Comments on this entry are closed.

  • Pingback: Kapitalizacja giełdowa emitentów obligacji – wrzesień 2017 - Rynek Obligacji()

  • Ten przypadek wpisuje się trochę w zasadę, że jak pojawiają się wątpliwości to lepiej zamknąć pozycję i ciąć stratę. Można powiedzieć, że już 2 miesiące temu przewidziałeś kłopoty EUCO (http://www.portfelemerytalny.pl/inwestycje/portfel-gieldowy-q22017/), tylko nie zastosowałeś się do swojej analizy 🙂
    Jest to trudne, sam mam z tym problem, nie ustawiam stop loss, a potem bywa, że trwam zbyt długo w stracie…

    • Remigiusz, tak jak napisałem, zdecydowałem się być w Euco ze względu na perspektywę EucoCar. Z reguły nie ustawiam stoplossów, wolę podejmować decyzje na podstawie konkretnych wydarzeń albo ich braku w najbliższej przyszłości. Czekam na wyniki konsolidacji. Zobaczymy.

  • Kristoff

    W Votum też widoczna jest zadyszka po okresie silnego wzrostu zysków. Czyżby koniec tak szybkiego rozwoju tych firm jak do tej pory? Kurs też o 50% niżej niż podczas maksimów.

  • Romek

    EUCO dalej spada. Może faktycznie dokupić, choć takie uśrednianie w dół nie zawsze jest dobre. Mam trochę akcji EUCO w portfelu IKE. A może ty Piotrze, też zamierzasz uśrednić? Wtedy w dwójkę będzie nam raźniej ;). Co Ty na to?
    Romek

    • Cześć Romek. Żeby uśredniać w dół w takiej sytuacji trzeba mieć silną wiarę w odbicie. Ono pewnie nastąpi, ale moja wiara w tą spółkę nie jest w tej chwili wystarczająco mocna. Czekam z gotówką na jakąś bardziej fundamentalną okazję, a na EUCO zostaję z tym co mam – to i tak wystarczająco duże emocje. pozdrawiam. Piotr

  • Filip Borkowski

    Eurocar kupili w sierpniu więc tego w wynikach za półrocze nie ma i te 20mln w TFI poszło na to.

    • Masz rację. Mea culpa. Zasugerowałem się tym, że opisali tą transakcję w czasie przeszłym razem z innymi zmianami. Normalnie takie rzeczy wrzuca się w osobny punkt „Zdarzenia po dacie bilansu”. To mocno zmienia postać rzeczy jeżeli chodzi o zadłużenie i płynność. Dzięki za zwrócenie uwagi. Zrobię poprawkę.