≡ Menu

Co wiadomo o finansach Zortrax-a na kilka miesięcy przed giełdowym debiutem

Według ostatnich dostępnych informacji na temat IPO (publiczna oferta akcji) Zortrax-a, czyli wypowiedzi pana Jarosława Ostrowskiego, przewodniczącego rady nadzorczej spółki IPO 3D, która jesienią skupowała akcje serii C od inwestorów indywidualnych, wiemy, że kolejny termin debiutu producenta drukarek 3D na GPW to druga połowa 2017r. Jest to około roczne przesunięcie względem oryginalnych planów, które zmieniły się za sprawą dokapitalizowania spółki przez emisję akcji serii D dla pana Dariusza Miłka (właściciela CCC) w lipcu zeszłego roku. Informację częściowo potwierdza bieżące Sprawozdanie Zarządu, gdzie w planach na 2017r zamieszczono wzmiankę o planowanym IPO poprzedzającym wejście na główny rynek GPW.

Kilka dni temu ukazał się raport finansowy Zortrax za rok 2016, dający w miarę aktualne spojrzenie na wyniki i stan finansów spółki na kilka miesięcy przed debiutem. W związku z tym, że brakuje konkretnych informacji na ten temat w głównych mediach, a grono zainteresowanych jest spore, postaram się streścić najważniejsze punkty sprawozdania.

Zortrax – kilka informacji ogólnych

Zortrax jest producentem drukarek i materiałów do druku 3D w segmencie desktop. Jest zdecydowanie największą i najbardziej rozpoznawalną polską firmą w branży. Podstawowym produktem jest model M200, który znajduje się w ścisłej światowej czołówce.

Flagowy produkt polskiej firmy, czyli drukarka Zortrax M200, w globalnym rankingu najpopularniejszych drukarek 3D w Q1 2017 zajęła 2 miejsce w Europie oraz 4 w rejonie Azji i Pacyfiku. Tym samym wśród urządzeń desktopowych w tej kategorii trzeci rok z rzędu utrzymuje pozycję TOP 10.

Wsparciem sprzedaży, z którym powinny być wiązane tegoroczne zyski jest większy model M300, który zadebiutował na rynku we wrześniu ubiegłego roku.

Jest jeszcze Zortrax Inventure, który miał być technologicznym przełomem dla firmy, ale jest z nim trochę jak w tym powiedzeniu: wszyscy o nim słyszeli, ale nikt go nie widział (w sprzedaży). Konstrukcja istnieje i pojawia się w komunikacji firmy od 2015r, ale do tej pory nie została wypuszczona na rynek. Ostatnie co znalazłem na jej temat to informacja z lipca’16 zamieszczona na stronie producenta.

…Po spektakularnym sukcesie naszego pierwszego urządzenia postanowiliśmy nadal rozwijać portfolio produktowe o nowe, innowacyjne rozwiązania, czego przykładem jest Zortrax Inventure. Jest to jedyna na świecie desktopowa drukarka 3D, drukująca jednocześnie z materiału bazowego opartego na ABS (Z-ULTRAT Plus) oraz z rozpuszczalnego materiału podporowego, idealnie z nim współpracującego. Jednocześnie posiada ona wszystkie cechy profesjonalnej drukarki przemysłowej, takie jak zamknięta i podgrzewana komora.

Produkcja tak innowacyjnego materiału podporowego jest złożonym procesem chemicznym wymagającym wielu polimeryzacji poszczególnych składników w bardzo rygorystycznych warunkach, gdzie ewentualne odchyły temperatury, ciśnienia oraz sterylności urządzeń, nawet o minimalne wartości powodują zakończenie całego procesu niepowodzeniem. Dbając o najwyższą jakość naszych produktów i obsługi Klienta, nie możemy dopuścić do sytuacji niedoboru materiału podporowego, który jest jednym z głównych składników ekosystemu w Zortrax Inventure. Dlatego też rozbudowaliśmy całą linię produkcyjną oraz przystosowaliśmy zupełnie nową halę, zaopatrując ją w najwyższej klasy systemy filtrów, zasilania oraz wentylacji.

Zdajemy sobie sprawę z olbrzymiego zainteresowania Zortrax Inventure dlatego też chcemy zapewnić, że produkt będzie ogólnie dostępny w momencie, gdy będziemy dysponowali rozpuszczalnym materiałem podporowym, w ilościach odpowiadających zapotrzebowaniu rynkowemu.

W bieżącym Sprawozdaniu Zarządu nie ma ani słowa o Inventure, co może być niedobrym prognostykiem.

Więcej informacji na temat sytuacji z Inventure w artykule na stronie centrumdruku3d.pl:

500+ Zortraxa Inventure

Więcej informacji nt. firmy i inwestycji w jej akcje znajdziecie również w tych dwóch moich wpisach:

Kupiłem akcje Zortrax.

Portfel giełdowy – reaktywacja: Zortrax

Rachunek zysków i strat

W rachunku wyników można zaobserwować dwie ciekawe rzeczy. Po pierwsze, zysk już na poziomie brutto ze sprzedaży rośnie dużo szybciej niż przychody
(67% vs 43%).

Jest to spowodowane znaczącą redukcją kosztów wytwarzania drukarek. Lepsza marża to także efekt większego udziału w sprzedaży materiałów do druku, które charakteryzują się wyższą rentownością.

Na poziomie kosztów operacyjnych nastąpiła dalsza poprawa – głównie za sprawą jednorazowego kosztu z 2015r z tytułu aktualizacji wartości aktywów niefinansowych, który w roku bieżącym nie wystąpił. W efekcie marża EBIT wzrosła z 27% do 33%.

Po drugie, wart zauważenia jest zapłacony podatek dochodowy. Wyniósł on 20% zysku brutto. Pomijając już wpływ podatku odroczonego taka wartość zbliżona do realnych 19% jest jedną z oznak wiarygodności zysków.

Bilans

W aktywach trwałych, w pozycji Koszty zakończonych prac rozwojowych umieszczono koszty R&D modelu M300. Będą amortyzowane liniowo, aż przez 5 lat, co wydaje mi się podejściem dość agresywnym jeżeli chodzi o ujmowanie takich prac w koszty. Nie wiadomo czy za 5 lat ta drukarka w ogóle będzie na rynku. Nie widzę tu zasady proporcjonalności przychodów i kosztów.

Rosną także zauważalnie wartości „urządzenia techniczne i maszyny” oraz „środki trwałe w budowie”. W sumie o około 7,5mln PLN. Świadczy to o sporych inwestycjach prawdopodobnie w linie produkcyjne. Te inwestycje widoczne są również w przepływach pieniężnych, w pozycjach: amortyzacja (dwukrotny wzrost) oraz wydatki inwestycyjne na środki trwałe. (aktualizacja: strzał na temat linii produkcyjnych jest raczej chybiony; Zortrax nie posiada przecież własnej produkcji tylko ją zleca na zewnątrz, może więc to zakupy na potrzeby R&D?)

Ciekawostką są niewielkie w skali aktywów, ale jednak, należności z tytułu poręczenia (482tys dla członka zarządu) oraz inwestycje długoterminowe (pożyczka 317tys, 4%, do końca 2018r, również dla członka zarządu). Bez komentarza.

Po stronie aktywów obrotowych nastąpił istotny wzrost zapasów (gotowe do sprzedaży drukarki i materiały) oraz środków pieniężnych do kwoty 12,8mln PLN (+4,5mln PLN). W obecnej sytuacji wzrost zapasów jest czymś normalnym, powiązanym z rosnącymi z kwartału na kwartał przychodami.

To co może martwić albo przynajmniej zastanawiać to gigantyczne krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe. Kryją się za tym koszty prac R&D w toku warte aktualnie 8,6mln PLN. Mogą to być koszty prac min. nad Inventure. Jestem bardzo ciekawy jak i kiedy znajdą się one w rachunku zysków i strat. Co będzie jeżeli projekt Inventure okaże się klapą? (aktualizacja: oficjalnie Inventure jako drukarka była gotowa już w 2015r, trwają tylko prace nad wspomnianym materiałem podporowym. Może więc gros tych kosztów to jednak jakiś inny nowy projekt?)

Kolejna niespodzianka czeka w pasywach. Do tej pory byłem przekonany, że zgodnie z informacjami prasowymi spółka Ultro zainwestowała w Zortrax 44mln PLN (15% udziały). Okazuje się jednak, że emisja serii D to tylko 500 000 akcji za 16mln PLN, co daje 6,7% udziałów. Więcej szczegółów brak. Ja uznaję mniejsze rozwodnienie kapitału za pozytyw. Na minus można natomiast zaliczyć brak rzetelnej komunikacji w tej sprawie.

Warto także zauważyć przeksięgowanie wyemitowanych obligacji ze zobowiązań długoterminowych do krótkoterminowych. Oznacza to, że spółka spodziewa się spłacić je w ciągu roku. Pieniądze na spłatę są już w tej chwili, ale może zarząd czeka na pieniądze z IPO. (aktualizacja: oczywiście nie ma w tym nic dziwnego, obligacje A2 planowo mają być wykupione 10.04.2017r)

Rachunek przepływów pieniężnych

Na wartości pozycji „przepływy operacyjne” odbijają się duże korekty na zwiększone zapasy oraz wspomniane  w bilansie rozliczenia międzyokresowe (prace R&D). Na pewno nie jest to pożądane w dłuższym terminie.

W pozycji „przepływy inwestycyjne” widać wyraźny wzrost nakładów na środki trwałe, co jest prawidłowe.

W pozycji „przepływy finansowe” mamy 16mln PLN z emisji akcji dla Ultro, a po stronie wydatków koszty leasingu i odsetek od obligacji.

Razem, posiadane przez Zortrax środki pieniężne zwiększyły się do kwoty 12,8 mln PLN.

Wybrane wskaźniki

Chciałem pokazać kilka standardowych wskaźników Zortrax-u, ale tak naprawdę to wiele z nich nie wynika. Jeżeli chodzi o ocenę płynności to najbardziej wiarygodny będzie Quick ratio (nie uwzględniający zapasów i rozliczeń międzyokresowych). Pokazuje, że owszem spółka ma płynność finansową. Wskaźnik gotówkowy to potwierdza.

Jeżeli chodzi o bardzo wysokie wartości ROE i ROA to nie przywiązywałbym się do nich. Wraz z dojrzewaniem firmy na pewno będą spadać do bardziej realistycznych poziomów. Póki co odzwierciedlają jednak dynamikę zysku.

Słowo komentarza należy się na pewno wskaźnikowi C/Z. Do jego wyliczenia brałem koszt akcji z emisji C (32,5PLN w 2015r) oraz 45PLN (cena skupu przez IPO 3D w 2016r). Obie te ceny akcji są niskie jeżeli założyliśmy dalszy dynamiczny rozwój firmy. Z ciekawości policzyłem także C/Z dla wyceny wg. PKF Consult 72PLN, przewijającej się w informacjach prasowych. Wartość tego wskaźnika dla takiego kursu i dotychczasowych zysków to 38, czyli nieprzesadnie drogo (jak na ten rodzaj spółki, na tym etapie rozwoju). Jestem przekonany, że (co najmniej) tego typu cenę zobaczymy przy tegorocznym IPO, jeżeli rzeczywiście dojdzie do skutku.

Moim zdaniem

Zortrax jak do tej pory nie zawodzi oczekiwań inwestorów. Działa na mocno rozwijającym się rynku, a dzięki doskonałemu produktowi M200 oraz bardzo sprawnemu marketingowi udało mu się znaleźć rynkową niszę na poziomie światowym. Bardzo ważne jest, że spółka nie jest kolejnym startupem z dużymi perspektywami, ale przynoszącym same straty. Zortrax generuje pokaźne zyski i dodatnie operacyjne przepływy pieniężne, w coraz większym stopniu uniezależniając się od zadłużenia.

Głównym zmartwieniem pozostaje projekt Inventure, który mam nadzieję dojdzie w końcu do skutku dzięki nowym inwestycjom. W przeciwnym wypadku, spółka będzie miała duży problem z podtrzymaniem wzrostu sprzedaży. Nie podoba mi się także sposób komunikacji „złych” wiadomości z firmy (wpadka z DELL-em, problemy Inventure). Mimo umiarkowanego optymizmu z mojej strony byłbym ostrożny przy kupowaniu akcji podczas IPO. To będzie zakup dobrej spółki, ale po wysokiej cenie. Na pewno nie rynkowa okazja.

Jeżeli macie jakieś pytania na temat Zortrax-a albo zobaczyliście w treści wpisu błąd lub nieścisłość proszę dajcie znać w komentarzach. W tej chwili na temat spółki jest cisza, ale jeżeli rzeczywiście dojdzie do IPO, będzie na tym walorze „gorąco”, czego szczerze mówiąc nie bardzo jestem spragniony.

Zapisz się na newsletter i pobierz bezpłatny poradnik o dywidendach. Żadnego spamu ani reklam, tylko informacje o wpisach na blogu.

lista mailingowa B2B obsługiwana jest przez FreshMail

Comments on this entry are closed.

  • Andrzej

    Piotr i co myślisz o najnowszej informacji odnośnie potencjalnego przejścia „jakiegoś” aktywu przez zortrax, ktore co do zasady porad kolejny odsuwa debiut giełdowy..?

  • Leo

    Cześć Piotrek, ciekawa analiza. Mógłbyś ewentualnie dodać ile sztuk drukarek zostało sprzedanych w 2016. Jest w którejś prezentacji zortrax, ok 7200 o ile dobrze pamietam.
    Dalej sądzisz ze IPO w okolicach 90-100?

    Pozdrawiam,
    Leo

    • cześć. Niestety nigdzie nie natknąłem się na takie liczby. Ważne że rok do roku mocno rośnie liczba drukarek i materiałów. Dużo mają też w zapasach, czyli spodziewają się sprzedawać coraz więcej.
      Co do IPO i ceny to wszystko jest bardzo niepewne. Ze strony spółki zależy ile akcji dodatkowo będą chcieli wyemitować (rozwodnienie kapitału) czy Inventure w końcu trafi do sprzedaży, jakie będą wyniki po pierwszym półroczu. Ze strony otoczenia ważne jaka będzie sytuacja na rynku i nastawienie do ryzyka.
      Jeżeli wszystko dobrze się ułoży, to 90zł jest możliwe. pozdrawiam.Piotr

      • Leo

        Zerknij na stronę IPO3D, tam powinna być prezentacja zortraxu w której bedzie mowa o ilości sprzedanych drukarek.
        Leo

      • zerknę. szczerze mówiąc nie interesowałem się za bardzo tą akcją z IPO 3D.